中信證券策略周報：再論周期 中期趨勢vs短期節奏

美國大選僅僅是刺激周期行情的外因。周期行情短期被美國大選釋放。本周特朗普當選美國總統後全球市場的反應相當積極，一夜間市場從全球需求疲軟的預期突然轉向通脹預期，國內投資者甚至用「美國版四萬億」來形容特朗普可能推出的一系列財政刺激政策。不過我們認為特朗普當選和所謂的「美國版四萬億」僅僅是市場的情緒催化，一是在執行上存在不確定性，二是絕對投資體量並不算大，也就相當於中國2008年的基建投資水平，是中國2015年基建投資水平的約28%。

這輪行情本質上還是來源於對工業品價格上漲可持續性的預期差。我們在今年7月份的策略月報《伐謀結構市，布局周期品》（2016/7/3）里詳細地闡述過一個邏輯：「價格上漲預期催生需求」而不是「有需求才有價格」。供給側改革就是通過非線性的去產能影響階段性的供給（上半年煤炭的去產能計劃只完成了29%，鋼鐵的去產能計劃只完成了30%，但是到了11月份全年的計劃提前完成），從而影響短期價格，庫存位於低位的企業補庫存需求和貿易商的需求會隨之而來，從而進一步製造出供需關繫緊張的狀態。按照這個邏輯，只要去產能的政策方針不變，工業品價格即使不持續上漲，也能夠維持高位震盪，以至周期品企業的盈利狀況會出現持續改善。

PPI的快速上升讓投資者意識到通脹的可能性並正視價格上升可持續性的預期差。從2016年9月份開始，PPI的當月同比已經轉正（2012年2月以來首次轉正），到了10月份已經上升到1.2%。對很多投資者來說這是一個非常重要的信號：價格的上漲已經形成趨勢。而一旦價格上漲趨勢形成，投資者對於周期品公司實際利潤改善空間的預期就會發生變化，這時候布局周期品就不再是「跟着期貨價格波動博弈周期股階段性機會」，而是更穩定的加倉配置。

周期股按照本周三到周五的走勢，短期其實是有隱憂的。尤其是有色行業的上漲，更多的是受大宗價格暴漲的催化，這輪暴漲反映的需求面預期的因素（特朗普新政），而全球的需求面因素還是圍繞着中國，美國搞基建所以全球大宗需求強復甦通脹再起的邏輯是說不通的。此外基本面的景氣度上也不支持有色板塊短期持續上漲。上游周期品里除了煤炭景氣持續上升（在半年報以來2017年的盈利預期上調幅度（48.8%）是遠高於股價漲幅（16.8%）），鋁、銅、鋼鐵在經曆本周大漲後股價漲幅都已經遠超盈利預期變動，鋁和普鋼板塊的上市公司近2個月還出現過盈利下調的情況。我們還要警惕的是常年掙扎在虧損邊緣的基本金屬上市公司報表里藏着前幾年的「坑」要填，所以短期價格的脈衝式上漲並不能立刻轉化成堅實的基本面。所以我們認為煤炭股的價格是經歷了煤價今年持續高位後不斷整固過的上升，而銅、鋁等有色股近期的價格基本上都是短期博弈期貨上漲的因素，一旦現貨期貨價格出現下調，股價短期有大幅回調的可能。

即便短期有隱憂，中長期大宗的價格也有足夠的安全邊際，相關資源股值得配置。標準普爾GSCI商品全收益指數截至11月11日相對年初的最低點也就反彈了17.6%，而年初僅相當於1998年亞洲金融危機後的水平。換一個角度來看，過去45年GSCI商品全收益指數的年化回報是6.4%，而世界銀行計算的過去45年的全球物價指數的年化增長是7.9%。拉長曆史來看商品投資的預期回報率和通脹基本是同步的，如果商品全收益率收復與長期通脹水平之間的差異，那麼相較目前的指數水平，仍有約85.9%的上行空間。除非全球接下來繼續通縮下去，否則目前介入商品相關的投資（尤其是資源品企業的股票）絕對是有價值的。

周期品板塊中長期依然有空間，但需要注意短期節奏。對於大多數有階段性投資業績約束的投資者而言，如果7月份以來已經布局了周期股，那麼現在是時候暫時兌現收益；如果沒參與，現在也沒有必要博弈前期的熱點，反而可以關注前期漲幅並不大的後周期品種，建議重點關注鐵路貨運相關個股，如大秦鐵路(601006,股吧)、鐵龍物流(600125,股吧)。

風險因素：人民幣匯率繼續快速貶值；海外政治和地緣出現明顯動盪；這可能影響我們的最終建議。