貶值促出口？沒那麼簡單

王涵 王軼君 喻坤 興業證券宏觀

近期最令市場關注的事件無疑是銀行間流動性緊張和國債期貨市場暴跌，而站在年終，如果回顧全年，一個重要的變化是人民幣的貶值，而匯率貶值後是否會引發對經濟走勢判斷的基本假設進行修正。基於此，本篇報告將重點探討該問題。

摘要:

1)全球貿易格局演變的新階段:從量平到量縮；

2)中國貿易波動的驅動因素的新變化:從量主導到價主導；

3)人民幣貶值對出口增長的促進效果有多大?當前供需環境下，貶值後企業只能以價促量，但促進效果的減弱使得企業無法分享貶值的好處；

4)短期來看，出口增長有望回升，但中長期或仍難有起色。

全球貿易格局演變的新階段:非能源商品貿易量縮價漲

2002年至今，全球貿易量價走勢大致經歷了3個主要階段:1)2002年-2011年。全球經濟需求高增長(其中金融危機期間需求受到一定沖擊)，推動貿易活動持續擴張，貿易量和價呈現同漲同跌的走勢；2)2012年-2015年。一方面全球需求增長開始放緩，而另一方面前期高增長階段投入的產能逐漸開始釋放，導致供給過剩的狀況不斷加劇，企業只能通過降價維持出口增長；3)2016年至今，情況似乎變得更加糟糕，商品需求進一步進入絕對量的萎縮，而同時出口價格水平從底部有所回升(或受大宗漲價影響較大)，整體呈現量縮價漲的新格局。

中國貿易波動的驅動因素的新變化:從量主導到價主導

全球商品貿易量持續放緩甚至下滑的背景下，中國進出口背後的驅動因素開始出現一些新的變化:自2015年以前，我國進出口波動主要來自進出口數量的波動，主要來自於基本面的變化。而近年來，隨着全球基本面周期的衰減，貿易量的波動逐步收斂，而同時由於匯率和商品價格波動上升，價格波動開始變得越來越重要，成為主導我國進出口波動的主要因素。

人民幣貶值對出口增長的促進效果有多大?

2015年匯改之後，人民幣的貶值，尤其是今年人民幣相對一籃子貨幣的持續貶值，使得市場開始關心這是否能夠帶來出口的增長。在傳統的分析框架下，通常匯率貶值意味着以外幣計的本幣商品變得便宜，因而帶來需求的增長。因而，匯率的貶值往往會帶來量的增長，而以本幣計的價格指數是持平的。

然而，我們發現，這一輪人民幣的貶值對中國出口量、價的影響似乎與傳統分析框架有所不同。年初以來，我國出口量價走勢出現分化，出口量的增速呈現小幅復蘇，然而復蘇的程度也非常有限。而更重要的是，我們看到以美元計價的出口商品價格降幅非常大，而以本幣計的出口價格指數也出現幅度不小的下滑。這背後似乎體現了人民幣貶值對中國的出口的確具有一定的支撐，然而，由於全球整體貿易需求出現萎縮，出口企業只能通過更大的價格降幅來支撐出口，從而出口金額整體仍在下滑。換句話說，在當前的全球供需環境下，雖然人民幣出現貶值，然而整體來看中國的出口企業卻無法享受到貶值所帶來的利益。因此，可以看到，出口對人民幣貶值的反應彈性實際上已經明顯降低。

短期來看，出口增長有望回升，但中長期或仍難有起色

當然，短周期來看，中國的出口取決於海外需求的短期波動。一般而言，美國的終端需求領先中國出口約1個月左右。9月出口量和金額意外出現下滑，或受到前期美國等發達國家消費需求下滑的拖累。而考慮到9月美國零售銷售已經從上月的低點明顯回升，並且我國的貿易先導指數和PMI的出口訂單指標均繼續改善，短期出口量可能會有所回升。

然而，中長期來看，一方面，根據前述的分析，人民幣貶值對出口增長的促進作用(尤其是對出口額)非常有限；另一方面，原油價格的回升可能也會對發達國家居民消費支出產生一定擠出，因此，出口量的增長中樞可能不會太高。

進口需求集中在產業鏈中上游，受國內商品漲價和原材料補庫存推動

今年以來，中國的進口增速也出現回升，但主要集中在產業鏈中上游。隨着國內過剩行業去產能的推進，國內商品價格年初以來明顯上漲，同時，企業原材料庫存也開始逐漸轉向回補，這共同推動了對大宗商品的進口需求。因此可以看到，年初以來，煤炭、鋼鐵等大宗商品進口量普遍回升，而同時期中下游的產品進口量增長卻仍然較為低迷。

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