楊易君：金價再轉強 勿將反彈當反轉

大致認清金價宏觀運行的性質

回顧近50年黃金市場運行歷史，雖影響金價波動的因素復雜多變，但對長趨勢影響最核心的因素非美元匯率波動與全球通脹運行趨勢莫屬。其它更多影響金價波動的因素，都是在這兩種最基本影響因素上，要麼對金價的波動形成強化，要麼對沖後令金價波動減弱。

結合目前的美元指數、全球通脹形勢兩大基本要素看當前黃金市場，尚難給出黃金宏觀調整後見底的判斷，盡管基於「猜度」可能宏觀見底。因全球通脹依然低迷，發達國家都在致力於看似遙不可及的2%通脹目標。然就近年近月通脹指標來看，發達國家要想達到2%的通脹目標絕非易事。而在筆者看來，2%-2.5%的通脹是有利於宏觀經濟運行的良性通脹，並不構成通脹威脅。當通脹回升到2.8-3%以上，且通過適度地貨幣緊縮都難以調控時，才會漸漸滋生所謂的通脹「危機」憂慮。黃金基於抗通脹危機的金融屬性才能夠真正被市場所重視。很顯然，我認為至少近2、3年都不用太擔心通脹因素會對黃金市場帶來趨勢性影響。

再看美元匯率（美元指數）波動對黃金市場的影響，基於對美國數十年經濟運行與美元匯率波動的相關性分析，筆者最近一年多都堅持認為，美國經濟沒有大問題，總體還將延續大致良性的復蘇。而美國實體經濟運行態勢是美元指數運行的堅強基石，美元指數終將在未來一年多上行至110點上方，即美元的宏觀升值周期並未結束。對比幾十年美元指數與金價宏觀運行趨勢，它們的反向運行關系非常明顯，如果美元還將延續升值大周期，判斷金價宏觀見底無疑過早。如近二十多年金價與美元指數運行關系圖示：

金價與美元在宏觀趨勢上的反向關系很明顯：

AB段，尚在宏觀熊市氛圍中的金價對應着美元指數從97.10-80.05下跌波段的利好刺激，上漲乏力。此後美元轉牛後的黃金大熊市自然不可避免。

BC段，美元指數迎來升值大周期，對應着金價從418.40美元至251.69美元的新一輪大幅下跌。

CC1段很有意思，有些類似AB段的相反狀況，金價面臨美元CC1段的宏觀震盪走強，已不再創新低，即相對於AB段金價面臨美元宏觀下行的利好滯漲，意味着金價還有宏觀下跌。CC1段金價面臨美元宏觀震盪走強的利空而滯跌，則意味着金價結束宏觀調整。

C1D段，美元進入從121.01點至70.68點的貶值大周期，金價迎來從251.69美元至1032.55美元的大牛市。期間有諸多地緣政治危機、通脹憂慮進一步與弱勢美元共振助力於金價走強。

DE段，美國次貸引發全球金融危機，美元成為避險首選。期間黃金還曾受金融機構流動性枯竭危機影響而大幅下跌。由此可見，在惡性金融危機中，黃金的避險效應不像美元那麼立竿見影。因為很多金融機構會為補充自己的流動性以渡過危機而拋售一切金融資產，包括黃金，這會對黃金形成階段性純市場行為的利空。

EF段，為應對金融危機，各央行紛紛釋放流動性為金融機構舒困，美元的避險效應下降。流動性寬松以及對後期金融危機的憂慮刺激金價回升。

FH段，在美國次貸危機之後，兩輪歐債危機，再加上全球央行競相進行貨幣注水，並進而誘發了新一輪通脹，以及一些地緣政治危機刺激等。雖美元指數在全球憂慮歐元的存續前景中並未延續宏觀貶值，但通脹這條對金價利好的核心線索很清晰，再加上其它很多利好共振助力，金價進一步大幅上行。

HJ段，市場對歐盟、對歐元的存續憂慮大為緩解，但歐元區經濟依然氣若游絲。美國經濟體現出更強的復蘇征兆，促使美元宏觀見底。經歷過度投機後的黃金對應着宏觀見頂後的泡沫破滅。

由此可見，金價與美元指數的宏觀反向關系非常明顯。目前金價宏觀見底了嗎？雖宏觀技術上看似有可能，但從金價與美元運行的宏觀歷史相關性來看，作出金價宏觀見底的判斷似乎為時尚早。或許還需要一個類似CC1階段的關聯市場檢驗，即美元指數延續宏觀走強，而金價不再創宏觀調整新低。否則，不排除出現類似1983年2月之後的行情可能：美元宏觀中繼整理之後延續強勢，金價從哪里來，不僅回到了那里，甚至再創數年調整新低。

對金價中期運行性質的大致梳理

2015年金價見底1046.2美元之後的上漲，一方面緣於連續數年調整後的金價宏觀技術超跌，另一方面為市場對新一輪全球金融危機憂慮的避險情節提振。在年初全球股市大幅下跌中，索羅斯大肆兜售新一輪堪比2008年的金融危機將至，年中英國公投脫歐誘發市場對歐盟存續的憂慮，進一步刺激金價上行。作為影響金價核心因素之一的美元進入中繼調整，不再構成金價上行阻力。而近年、近月的通脹指標則更是不在影響金價波動因素的考慮范疇中。故此前大半年金價從1046.2美元至1375.1美元的大幅上行，只能定義為一個較強的反彈，而不是轉勢。

在諸多市場觀點仰望1500美元金價時，筆者斷言金價難過1400美元，甚至1380美元都是奢望。故建議機構、金商等在1350美元上方果斷進行做空的戰略套保。對部分國際市場客戶的操作指導，雖有非常好的戰略判斷，但卻過於追求戰術上的完美而有些畫蛇添足。既然過去大半年的金價上行，很大意義上僅是一輪反彈，那麼判斷金價反彈的宏觀強阻位置就非常關鍵了。我們在10月10報告《金價大跌乃新熊市開端，還是買進機會》中有詳細分析，投資者可再度自行回顧梳理。

此外就金價與商品指數運行的相關性來看，也能大致看出過去大半年金價的上行就是一輪反彈而不是反轉的市場運行特征：

圖示的商品指數乃筆者獨創，與CRB商品指數的運行形態極其類似。只是筆者選取的商品成分不同，筆者選取的商品指數成分為10個商品金屬，外加原油及三個農產品(000061,股吧)，黃金也是該商品指數成分之一。這個指數對通脹趨勢的判斷會比CPI指數更靈敏，且不失有效。圖中可以看出，金價與商品指數的運行有很高正向關系，且它們前幾個月的反彈，都有效受阻於2011年見頂以來的宏觀調整趨勢線，分別見圖中L、H線所示。尤其金價，在該宏觀調整趨勢線附近還有更多宏觀共振阻力，且對沖基金投機做多的能量不僅發揮到了歷史極限，且還大幅刷新了歷史紀錄。然當對沖基金投機做多黃金的能量創歷史紀錄後開始衰竭時，稍有市場常識的投資者都不應再對黃金的中期前景抱多大期望。於是乎，當市場遭遇上述諸多宏觀技術強壓，且對沖基金投機做多的能量大幅創歷史紀錄後出現衰竭時，我們沒有不建議機構、金商在1350美元附近及上方大肆進行做空套保的理由。

至於商品與黃金市場的宏觀轉勢，必須先確定打破2011年以來形成的宏觀調整趨勢反壓，而目前顯然還沒有。如果商品指數與黃金市場再度延續調整，就商品指數來看，圖中的月K線年線（20年均線），以及2002年至今形成的宏觀上行趨勢線H2線，會產生極強共振支撐，筆者也傾向這個支撐還會被測試，而測試的最終結果還是未知數，傾向於會構成有效支撐。

為何判斷近期金價破位後會有強反彈

雖筆者並不看好中期黃金市場，甚至傾向於中期看空，但從近期技術以及對沖基金持倉大幅變動中的盤口等綜合信息判斷，短期金價會有超跌反彈，且可能反彈力度不小，故建議國際市場客戶在1255美元下方兌現空頭獲利，金商與機構在1350美元上方的做空套保也建立逢低減持一些。如近年國際現貨金價日K線以及筆者對應設計的「金價綜合指標」、對沖基金在COMEX期金市場中的持倉變動圖示：

先看筆者設計的金價綜合技術指標，其涵蓋了超過20個不同周期的技術指標，以及少數美國宏觀經濟數據，該指數在日周月線中的顯示數據完全一樣，省去了筆者要分析很多周期、很多指標、經濟數據的麻煩。盡管只有一根線，但對市場的指引信號良好。筆者在指標中分別設計了4根天地線，金價在不同階段觸及到這些天地線時，往往產生對應操作機會。

從上至下依次為：牛大頂、牛小頂、牛頂熊底、熊大底。其技術含義分別為，無論什麼市況下，只要金價綜合技術觸及牛大頂，都是金價見大頂的信號，是戰略做空的極佳時機，一般很難觸及；牛小頂，在金價宏觀牛市氛圍中，金價綜合技術觸及牛小頂，有可能構成中期頂部，這時需進一步借助對沖基金在黃金市場中的能量分布特征去判斷；牛底熊頂線，在牛市中，金價綜合指標回落觸及此線，構成新一輪做多時機。在熊市中，金價綜合指標反彈觸及此線，構成多翻空時機；熊大底，則是一個反向對應於牛大頂的地線，無論什麼市況下，金價綜合指標觸及此線，都構成戰略做多時機，或曰空翻多時機。

圖中可以看出，2012年金價反抽1795.8美元之後至今的波段頂底量度中，金價綜合指標總體發揮着非常好的效能，尤其2013年初至2015年底的三年中，幾乎發揮着100%正確率的效能。但圖中兩處「？」位置，分別是「牛轉熊」和「熊轉牛」的位置，則是戰略錯誤的信號指示，這也是我們2016年「？」之後操作上出現一些尷尬的原因。

就金價綜合指標信號而言，有效企穩於「牛底熊頂」線上方後，是否意味着金價可能宏觀見底了呢？技術上看，確實「可能」。這意味着我們此後要注意轉換操作思路了，即當金價回落觸及「牛底熊頂」線時，有可能形成新的買進信號了。如果我們依然不看好中期市場，至少要當心金價在此形成短期底部。再結合近兩周對沖基金大肆賣出，尤其上周大肆賣出中的金價滯跌現象，我們判斷本周金價可能見底反彈，甚至可能反彈力度較強。

上述金價綜合技術指標企穩於「牛底熊頂線」上方，是否真意味着金價宏觀見底了呢？讓我們再觀該指標背景下的近20多年月線：

圖中AB區域有較強的相似性，A區為1996年至1999年市場表現，B區為2013年2016年市場表現。A區及之後，金價綜合指標運行重心從「牛底熊頂線」下方有效企穩於「牛底熊頂線」上方的過程相當復雜，甚至對應着假突破。目前B區似剛進入假設金價已宏觀見底確認的復雜確認初期。參考A區之後金價綜合指標從「牛底熊頂線」上方的回踩確認過程，每一次回踩確認都構成至少波段買進時機。參考那段市場表現，目前金價綜合指標在「牛底熊頂線」上方回踩該線時，要注意繼續做空與持有空頭的風險。當然，宏觀底部的確認過程遠非那麼簡單。

此外，上述月線圖中「牛大頂」對黃金市場三次大頂的量度，以及「牛小頂」對金價進入牛市波段頂底的量度，都很見效能。而關於牛小頂會不會演化為牛大頂，必須進一步借助對沖基金、金商場內外的資金信號作進一步判斷。

讓我們再度回到這幅圖表梳理對沖基金在期金市場中的資金流向信息。圖中所示，2015年底，對沖基金的期金凈多持倉創下了2002年9月下旬以來的十幾年最低，意味着對沖基金做空黃金的動能已消耗殆盡。此外，再伴隨上述金價綜合指標觸及熊大底的戰略底部提示，以及我們系統關於場外買盤開始提前強化的判斷，我們非常精確地抓住了在1047美元附近的戰略做多機會。

此後的金價上行則伴隨着對沖基金的期金多頭不斷增持，而空頭止損過程則早早完成。2016年6月下旬，伴隨着英國公投脫歐題材刺激，對沖基金的多頭持倉創出了歷史新高，讓我們開始高度警惕。7月8日當周，COMEX期金市場的整個未平倉合約也刷新了2010年11月創下的歷史紀錄，即整個市場容量也創出了歷史新高，這讓筆者非常緊張。而那一周也剛好是市場創出1375.10美元本輪反彈最高價的一周，筆者認為戰略做空時機來臨。此後對沖基金做多黃金的能量逐步松懈，整個COMEX期金市場的未平倉合約也開始下降，筆者一次次給客戶強調：基金投機能量創出歷史紀錄後的松動，都極可能是市場逆轉的信號。

而後面的高位盤整過程亦相當復雜，甚至在形態表象上給人中繼整理的感覺，不少研究機構繼續仰望1500美元金價。然兩周前金價打破盤整後向下破位，確認調整。破位的第一周，基金凈多大幅下降了約4.6萬手，而上一周則繼續大幅下降過5萬手。單周過5萬手的凈多降幅，在對沖基金於期金的操作歷史上只發生過三次，兩周累積近10萬手的凈多減持，則幾乎絕無僅有，這意味着近兩周對沖基金做空黃金的動能相當大。然總觀場內外市場，整個黃金ETF在場外開始逢低回補，基於年底消費旺季需求的金商也在低位大肆進行現貨回補。即短期基金在黃金市場的做空動能雖快速大幅釋放，但ETF、金商等場外需求卻在強化，金價的反彈當然難免。故此，我們建議國際市場客戶在1255美元下方兌現空頭獲利，機構、金商在1350美元上方的做空戰略套保，也建議做些減持，尚有多頭持倉的客戶靜候翻空機會。

然就對沖基金持倉的整個歷史分布來看，雖連續兩周的基金期金凈多大幅減持近10萬手，但目前整個凈多持倉依然處於2011年金價見頂1920.8美元之後的數年高位區域。在我們認為整個宏觀基本面（強勢美元、低通脹）並不支持黃金轉牛的前提下，黃金前期投機過度的泡沫需進一步釋放，即中期黃金市場仍將面臨下行壓力。

別在輿論頭腦風暴導向中失去自己的判斷

國際投機機構，為達到在投機游戲中獲利的目的，總會層出不窮地給投資者營造各種頭腦風暴：市場亢奮時的多頭論，市場調整時的金融危機論，總會不斷以各種面孔出現在投資者面前，干擾或引導着投資者的判斷。年初全球股市大幅調整中，索羅斯在各論壇關於一輪堪比2008年金融危機將至的危機論兜售，其聲稱做空了美股、亞系貨幣，做多了美債。而當時筆者基於數十年美國經濟運行特征的判斷，斷言其危言聳聽，2016年的美國股市必將再創歷史新高。

此後幾個月美股再創歷史新高後，各種金融危機論煙消雲散。但伴隨近期美國再度從高位回落，又見金融危機論起。上周花旗一策略師TomFitzpatrick將當前標普500指數走勢覆蓋在1987年股市崩盤時的圖表上，結果得到一張「令他們不寒而栗」的圖表：斷崖式的下跌就在眼前？

雖表象看似如此，但筆者對比兩處的經濟運行狀況與貨幣政策環境，卻有天壤之別：87年股災前的整個美國宏觀經濟環境要比目前好很多，不僅市場過熱，甚至經濟也傾向於過熱，整個市場與管理層都對經濟與市場層面的泡沫感到擔心。從1986年11月至1987年10月的不到一年時間里，美國消費者物價指數從1.2%的過低水平急速攀升至4.4%的惡性通脹水平，物價指數在短期內的集中爆發，通常都是經濟層面出現了過熱問題的信號。美聯儲也將6%左右的聯邦基准利率上調至7%，然通脹並未得到遏制，物價指數在87年11月達到4.5%。此輪股災的出現，是美國經濟出現了「極惡通脹」所致，該通脹一直延續到1990年底方止。

從當時的美國制造業指數來看，1986年底從50.5左右的榮枯線附近，一月好過一月地線型上升。在股災爆發的1987年10月，該指數穩步上行至60附近，體現出實體經濟運行與產能釋放過熱的信號。

從美元指數運行環境來看，當時的美元指數處於宏觀貶值大周期中，為本已過熱的實體經濟火上澆油。

從1987年股災爆發之後至1990年底來看，惡性通脹的延續開始滯後形成對實體經濟的傷害，美國制造業指數從1987年12月的61一直震盪下行至1991年1月的39.4，但美國股市已在1987年股災中提前見底。

通過這段歷史可以發現，通脹至惡性通脹促使實體經濟轉向過熱，並進而受通脹所害，是1987年美國股災爆發的根本因素。而美元宏觀貶值的延續也進一步加劇了經濟與市場的泡沫。而觀目前美國經濟，何談經濟與通脹過熱！美元指數提前數年的轉強，算得上是對流動性過剩的提前消化。2008年美國次貸引發的經濟金融危機也大致如此，必有惡性通脹相伴，但實體經濟卻相較於1987年提前惡化。故簡單進行圖表類比的參考價值不大，投資者切忌在輿情導向的頭腦風暴中失去自己的判斷。