人民幣匯率將朝長期均衡方向靠攏

應習文

加入SDR對人民幣國際化具有怎樣的意義

經過幾十年的經濟快速發展，中國已躍居世界第二大經濟體、第一大貿易出口國。然而，作為中國的貨幣——人民幣，卻沒有在國際貨幣體系中得到相應的地位，發揮相應的作用，這種差距是近年來推動人民幣國際化的重要動力之一。

縱觀世界各國的主要國際貨幣，基本要滿足以下幾個條件:一是要成為全球重要的計價貨幣——這對應了貨幣的價格尺度屬性；二是廣泛成為全球貿易和投資的支付與結算貨幣——這對應了貨幣流通屬性；三是要廣泛成為各國儲備貨幣——這對應了貨幣的貯藏屬性。從當前人民幣國際化的發展程度來看，這三個屬性的發展並不平衡:從計價屬性來看，人民幣的計價功能未得到充分發揮，如在對外貿易中，人民幣計價與結算存在偏離，我國企業在跨境貿易中大多采用“美元計價、人民幣結算”；從流通屬性來看，人民幣在國際上的支付與結算功能近年來發展則相當快，國際清算銀行數據顯示2015年跨境貿易人民幣結算業務累計發生7.23萬億元，跨境貿易人民幣結算規模的全球占比也從2014年第四季度的3.04%提升至2015年第四季度的3.38%，成為全球交易最為活躍的新興市場貨幣；從貯藏屬性來看，人民幣目前在全球儲備貨幣中的占比僅在1%左右，與全球第二大貿易融資貨幣、第五大國際支付貨幣的身份相比，人民幣僅為第七大儲備貨幣，離全球儲備貨幣的距離還相當遙遠。

此次人民幣加入SDR，最大的改善就來自於對於貯藏貨幣屬性的提升，IMF成員國將通過所持有的SDR自動形成對人民幣2100億元的敞口。同時，加入SDR籃子還將增加人民幣的國際公信力與信譽度，鼓勵各國央行與主權財富基金持有人民幣資產。當然，加入SDR並非僅提升人民幣的貯藏屬性，因為貨幣的三種屬性密不可分，每種屬性的加強都有其正外部性。比如貯藏屬性的加強必然擴大人民幣離岸市場的存量，加強了海外對人民幣的使用(不論是交易還是投資)需求，將有利於提升人民幣的計價和交易結算屬性。

未來人民幣國際化還有多遠的路要走

未來，加快推進我國金融市場的發展，在全面開放的環境下提升市場配置資源的作用，使我國金融市場成為國際公認的成熟市場，是內生性自發促進人民幣國際化的有效途徑。假設現在有兩張購物卡，一張可在全市100多家超市購物，並且對應的都是價廉物美的商品，另一張購物卡只能在幾家超市購物，對應的商品種類少，價格虛高——那麼，即便這兩張購物卡面值相同，也沒人願意選後一張，這對於貨幣也是一樣的道理。國際貨幣既然能在全球廣泛被接受，本源在於貨幣背後對應的國家信用和相關制度設計。

當前國際貨幣主要可分為三個層次。第一層是美元，作為全球貨幣體系的中心，美元是全球貿易與投資結算的首要貨幣，同時也是國際普遍接受的計價貨幣，這種制度安排來源於美國強大的經濟實力，並為全球統一的跨國資源流動和配置帶來了便利性。第二類是區域性結算貨幣，比如歐元，在區域內部的貿易結算中，使用統一貨幣的將大幅減少交易成本，帶來很大的便利性。第三種是英鎊、日元、瑞郎、澳元等貨幣，它們雖達不到美元作為全球計價貨幣的標准，也不是區域內部的結算貨幣，但是它們具有許多共同的特點，仍然使其成為公認的國際貨幣。這些特點包括:一是都具有較強的信用基礎，因為這些貨幣的發行國具有較強的經濟實力，占全球經濟和貿易份額都較高，能夠長期保持幣值穩定並具有競爭性的購買力；二是具有完善的市場交易制度，包括在岸市場的完全開放以及擁有較為發達的離岸市場，並且在岸與離岸市場之間能形成較為暢通的流通渠道；此外，金融市場產品健全，有能夠滿足不同風險偏好及投資期限結構需求的交易方所需的利率、匯率等衍生工具。正是具有以上兩個特點，使得這些貨幣依然被認為是主要的國際性貨幣。

如果以上述條件作為人民幣進一步國際化的目標，那麼可以說人民幣國際化還有很長的路要走，而這也反過來倒逼我國加快改革。當前人民幣三大貨幣屬性國際化發展的不均衡，從我國的市場成熟度來看也具有內生性的原因。從發展最快的交易與結算屬性來看，當前我國經常項下已完全開放，近年來居民出國旅行、購物需求旺盛，這推動了人民幣跨境貿易結算的巨大需求。此外“一帶一路”與企業“走出去”步伐加快，推升了國際上的人民幣融資需求，因此人民幣在交易結算上的國際化突飛猛進。在計價屬性上，國際貿易采用人民幣計價本身需要人民幣在離岸市場上有較大的使用空間，就好比生活在中國，吃的用的都使用人民幣，那麼采用美元計價錢包中的人民幣顯然沒有意義，當前人民幣離岸市場的發展還比較滯後，交易與使用都受限，自然難以有計價需求。在貯藏屬性上，則需要人民幣在離岸市場上有充足的保值增值金融工具，但目前優質的人民幣資產主要集中在國內，而中國的資本賬戶又沒有完全開放，使得人民幣的貯藏屬性也受到了影響。

因此，未來要進一步推進人民幣國際化，必須使人民幣真正成為有競爭力的貨幣，成為國際社會投資者願意持有的貨幣，當海外投資者、消費者持有人民幣，可以便捷地投資於較高收益率的資產、或換取中國有競爭力的商品、或不受限制地進出國界並轉換為別國貨幣，人民幣的國際化也就真正完成了。而加入SDR，只是漫漫征途中的值得紀念的一步。

加入SDR將如何影響人民幣匯率走勢

從短期看，人民幣加入SDR將增加各國對人民幣資產的配置需求，將有利於人民幣匯率的穩定。從遠期來看，加入SDR意味着人民幣國際化向前邁出了重要一步，將有助於人民幣匯率向長期均衡匯率趨近。

其一，加入SDR將有助於推動人民幣匯率形成機制的改革，由此增加人民幣匯率的雙向波動。自“8·11”匯改以來，人民幣匯率經歷了三輪大的貶值，中間價累計貶值8%以上，但與全球其他非美貨幣相比較，人民幣匯率仍保持較小的波動率，相對表現穩定，這也有一部分原因在於我國當前資本的跨境流動仍受到限制。加入SDR後，人民幣的國際化地位進一步提高，這反過來倒逼人民幣匯率形成機制向更為市場化的方向發展，將使人民幣進一步朝着更大浮動彈性的方向發展，從而增加人民幣的雙向波動。

其二，人民幣加入SDR將使離岸市場得到更快發展，離岸市場對人民幣匯率的定價影響力將增加，有利於人民幣匯率向均衡匯率方向發展。在離岸市場不發達時，盡管離岸市場對人民幣的匯率、利率也有自身定價，但相對規模龐大的在岸市場，這種定價並不具有優勢。在岸與離岸市場之間的價差，往往更多的是離岸市場被拉回到在岸市場，除非在岸市場的價格過於扭曲(比如“8·11”匯改之前)。人民幣加入SDR後，各國對於人民幣的需求增加，離岸市場將更為發達，如果在岸市場匯率較均衡匯率出現較大的扭曲，離岸市場對人民幣匯率的定價影響力將增加，有利於人民幣匯率向均衡匯率的方向發展。

其三，人民幣加入SDR將有利於匯率向反映綜合購買力的均衡方向發展。長期均衡匯率的決定反映的是一國貨幣相對於國外貨幣的綜合購買力，這里之所以說是綜合購買力，其衡量的不僅僅是可貿易的商品和服務，還要考慮到兩國的資產或者說是投資品的價格。傳統的一價定律要求匯率遵循購買力平價，即相同質量(使用價值)的商品或服務應在各國匯率換算後具有的相同價格，而一旦考慮到資產或投資品，就要求相同收益率的資產應該在各國匯率換算後具有的相同估值。在資本項目未放開的情況下，人民幣均衡匯率必然更多地取決於傳統的購買力平價，而隨着人民幣加入SDR後，資本項下的開放以及人民幣完全可自由兌換的改革需求更加強烈，人民幣匯率也將向反映綜合購買力的均衡方向發展。

(作者單位:中國民生銀行研究院)