探析豆棕價差 或在曲折中前行

徽商期貨伍正興

在剛剛過去的第三季度，棕櫚油可謂是風生水起、表現尤為搶眼，引領整個油脂板塊的上漲潮流。其上漲的主要邏輯是：因令吉匯率走軟、印度需求堅挺，馬來西亞棕櫚油出口前景強勁以及國內棕櫚油庫存處於低位水平所導致的。而與此同時，豆油由於庫存持續增長，導致豆油價格漲幅明顯落後於棕櫚油，兩者的價差因此大幅收窄。下圖為2012年以來的大連盤豆棕價差對比圖：

從統計的視角來看，豆棕價差波動的季節性規律比較明顯，一般來講，正常年份的2、3月份為馬來西亞棕櫚油的產量低谷，豆棕價差通常開始上漲，9、10月份則為產量高峰，豆棕價差通常有一個回落的過程，豆棕價差走勢規律大體與馬來西亞棕櫚油產量規律相似。馬來西亞棕櫚油產量走勢如圖2所示。

2015/16年度總體屬於棕櫚油產量異常年份，前期厄爾尼諾導致的干旱缺水現象令東南亞棕櫚油減產較為明顯，直至2016年4月中期才開始有明顯增產的跡象，二者價差上漲時間點也較正常年份推遲一個多月。前期棕櫚油進口倒掛現象較為嚴重，進口完稅成本價較連盤棕櫚油高400-500元/噸基本成為常態，各地區進口棕櫚油到港少，國內棕櫚油庫存持續維持在歷史低位水平，一直在30萬噸附近徘徊，棕櫚油也因此成為本輪油脂上漲的「領軍」品種。目前棕櫚油現貨不僅較期貨升水幅度較大，與豆油現貨也已經出現歷史罕見的倒掛現象，截至9月底，以張家港為例，24度棕櫚油現貨價格為6600元/噸，四級豆油現貨價格為6380元/噸，這是比較不合理的現象。棕櫚油、豆油商業庫存走勢以及豆棕現貨價格走勢分別如圖3、4所示。

我們認為，在棕櫚油供應緊張局面緩解之前，豆棕價差還將處於低位運行，短線還存在低位徘徊、或進一步收窄的可能。但中長線來看，後市豆棕價差整體方向還是以擴大為主。主要是由於豆油在去庫存，而棕櫚油進入傳統的季節性消費淡季，且有進口補充，其庫存水平或逐漸抬升，棕櫚油需要通過價格的回落來重新占有市場份額。

首先，從消費市場來看。今年夏季國內棕櫚油總體消費量較往年出現較大的回落，月均消費量在40萬噸左右，較去年同比減少逾10萬噸，後續大量進口到港時間預期被延後，而國內氣溫降低，使得棕油在常溫下容易出現結絮，國內逐漸進入不利於棕櫚油消費的時令，因此四季度棕油的需求將季節性下降，而當前國內豆棕價差甚小，部分區域棕櫚油現貨價格還高於豆油價格，如9月底的張家港，24度棕櫚油的現貨價格高於四級豆油價格220元/噸，市場均不認可當前棕櫚油價格，基本棄之並轉向采購豆油或菜油，這有利於豆油需求放大，使油廠豆油供應基本無壓力。棕櫚油庫存基本已經止降，加之進口逐漸到港，後期有望慢慢回升。另外，隨着9、10月份大豆壓榨量的明顯下降，以及今年四季度至明年一季度，節假日較多，按往年規律，豆油市場將進入去庫存階段。

其次，從國際市場來看。近期主產國棕櫚油產量仍在恢復，只是上升幅度還不是很大，而9、10月是棕櫚油傳統產量高峰期，未來幾個月馬來西亞棕櫚油出口情況顯得尤為重要。根據ITS數據顯示，馬來西亞9月棕櫚油出口量為1377757噸，較8月出口的1620795噸減少15%。另一機構SGS數據顯示，馬來西亞9月棕櫚油出口量為1365517噸，較8月出口的1621480噸減少15.8%。不同機構的統計數據均表明，馬來西亞棕櫚油出口疲軟，馬盤走勢受到抑制。此外，由於目前豆油與24度棕櫚油FOB價差僅為24.64美元/噸，遠低於正常100-120美元/噸的價差，其走勢如圖5所示。正因為如此，馬來西亞棕櫚油出口需求將受到抑制，第四季度出口量繼續下降也將是大概率事件。一旦出口降幅擴大或庫存出現重新回升跡象，多頭將出現集中平倉壓力，屆時馬盤棕櫚油價格或再度回落，從而國內棕油亦受到抑制。從目前的情況來看，馬盤在2700-2750令吉/噸附近阻力比較大，一旦需求放緩，價格滯漲回落，有可能跌向2400-2450令吉/噸一線，這樣才能重新獲得市場份額。

總體而言，按往常規律，豆棕價差已處於不合理狀態，中長線仍看擴大，可耐心等待棕櫚油庫存出現明顯回升、馬盤棕油走勢趨弱以及豆棕價差創新低時分批介入。

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