樓市調控政策雖加碼 房價要見頂依然很難

中國銀河證券研究部2016年10月9日發布宏觀研究報告《調控政策加碼，房價見頂？難！》.

文/潘向東，劉娟秀

潘向東為銀河證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事房價已經漲了十幾年，而且這十幾年來准備購房的老百姓(603883,股吧)就沒有覺得它便宜過總是感嘆貴。而房地產調控從2007年到這次國慶期間，每次調控政策出台似乎都在「逐漸加碼」，似乎房價就已經達到「頂部」。在這「無賴的現實」面前，對老百姓而言，現在更為關心的是：一、推動房地產多年來剛性上漲的原因是什麼？二、2000年房地產開始迅速發展以來，每一次價格的攀升，很多專家就認為房地產市場存在泡沫，甚至有專家認為會出現地產危機，這次也不例外，那麼未來是否會出現房地產的大幅調整？進而引發金融和經濟危機？三、房地產價格的上漲已經引發出一些問題，是否有適合的制度安排來化解這些問題？

國慶前有機會去貴陽，遇到一機構客戶，講了他的真實經歷：他以前工作在北京，在2005年下半年，家里曾經資助了一筆資金讓他買房，當時他決策買房的時候還是有點猶豫，覺得房價有點貴，在舉棋不定的時候，他選擇去參加京城召開的一些關於經濟和房地產主題的會議，想聽聽專家們的觀點。幾年會議下來，很多專家們都堅定不移的說房地產價格將面臨調整，所以他也一直在等機會。可是面對的卻是房價不斷的上漲，已有的那筆資金已經不能承擔在京城購房的首付，於是去年決定把工作單位換到貴陽，准備在貴陽安家落戶。

面對他離開北京去貴陽，我只能略表遺憾，同時提醒我作為經濟研究者，對大類資產的走勢在沒理清楚之前，還是需要謹慎下結論。但這促使我思考：為何過去十幾年來房價會出現上漲剛性？已有的解釋也是眾說紛紜。其中甚為流行的解釋是：貨幣過於寬松；購房者的「動物精神」作怪——瘋狂與貪婪。其實這兩種解釋更多的是從房地產的貨幣屬性去解釋，認為中國的房地產市場與中國的股市無差異。毫無疑問，貨幣的寬松會推動資產價格的上漲，但中國的房地產呈現上漲剛性僅用貨幣去解釋，很容易被證偽：2008年以來，全球都在進行貨幣寬松，美國實行了量化寬松，歐洲推行量化寬松的同時實行了負利率，日本不僅推行負利率，還推行了量化和質化寬松，就寬松程度而言，他們是有過之而無不及，為何他們的房價沒有出現快速上漲？2000年以來，在同樣的貨幣環境下，為何中國股市漲漲跌跌，而房地產市場卻一路高歌？日本上個世紀90年代以來一直實施寬松貨幣政策，為何日本的房價卻不斷的下跌？

這種「反常」的背後，自然很難用單一的貨幣因素去歸因，也很難把它與中國的股市做簡單的類比。這可能需要我們從城市快速發展的制度安排的角度去分析。

人們之所以願意在城市定居下來，而不願意返回農村，原因：一方面是工作的選擇機會和工作、生活的便利性，另一方面是城市所提供的公共服務，這種公共服務包括：醫療、教育、環境衛生、道路交通、飲水排水等等。這兩個方面農村都無法和城市相比。企業選擇一個城市關注的自然也是城市的公共服務，因此，工作機會等可以看作是城市所提供的公共服務派生出來的。這也就是一個城市的公共服務水平決定了房地產的內在價值。以房地產的內在價值為基礎，我們就能解釋為何不同的城市有不同的房價，例如北上深的房價就遠高於其它省會城市的房價，同一城市的不同區域會有不同的房價，例如北京金融街(000402,股吧)的房價就高於其它區域，北京北邊的房價就高於南邊的房價。

由於計劃經濟時代的制度安排，對直轄市、省會城市、地區城市、縣城等的功能進行了定位，直轄市定位為全國的政治、文化、金融、經濟中心，省會城市、地區城市、縣城就定位為一個省的、地區的、縣的政治、文化、金融、經濟中心。這種制度安排的結果就導致全國各城市在公共服務的資源配置方面存在天然的差異。隨着上個世紀80年代以來城市化的快速發展，這種先天的差異不僅沒有縮小，反而得到進一步的強化，只是之後由於中國進行改革開放實施的特區政策，擁有政策傾斜的深圳也成為了一線城市。這種公共服務資源差異進一步演化的結果是：差異化的房價，城市的分級。優秀的企業會依據城市公共服務資源的差異選擇注冊城市。優秀的人力資本在考量家庭條件之後，就會選擇在分級的城市之中安家落戶。公共服務資源越豐富的城市越能吸引優質企業和人力資本。因此，支撐起城市房價的群體，並不完全是原有在城市成長的企業和工作的人群，而是其所具有的公共服務資源的影響區域。例如一線城市能影響全國，二線城市能影響全省等等。所以我們用「房價收入比」來度量一個城市房價泡沫，顯然是沒有考慮到中國這種制度安排的特殊性。

盡管公共服務資源存在着天然的差異，但是80年代之後城市的快速發展，假若公共服務資源沒有與之相配套，那麼後天的「營養不良」會使天然的優勢喪失。眾所周知，公共服務設施的建設，需要的是資金，需要地方財力的支持。

1994年分稅制的推行，地方可以用於發展的「稅收財政」，已經相形見絀。加之90年代經濟的調整，一些地方政府發放公務人員和事業單位人員的工資也存在困難，更別說有財力去建公共服務設施。隨着1998年住房制度的改革和2003年土地招牌掛等一系列制度安排的創新，以及土地收益劃歸地方政府的分稅制安排，地方政府走向了「土地財政」的快速擴張，通過「土地財政」斂取的資金去大力發展城市的公共服務設施（趙燕菁，2013）。斂取的資金包括70年的土地出讓金和以土地做質押獲取的銀行貸款（2015年年末達11.33萬億，占信貸存量的12.06%）、債券融資。可以說，這一特殊時期的制度安排，給中國的城市化發展創造出了快速追趕的「奇跡」，不僅城市的公共服務設施得到了快速完善，甚至還得到了超前發展。盡管房價上漲的時候大家都詬病「土地財政」，但不可否認的是，城市公共服務設施的快速發展「奇跡」應歸功於這一制度安排。

隨着城市的進一步發展，地方政府對「土地財政」的依賴已遠大於對「稅收財政」的依賴。與此同時，通過土地做質押獲取的銀行貸款和債券市場融資大幅擴張，假若房地產出現大幅波動將面臨風險，這就導致地方政府對房地產發展的關心要遠大於對本地納稅企業的關心。一個房地產市場的起伏已經把地方政府和銀行捆綁在一起，銀行信貸中有25%左右與房地產相關，他們都經受不起房地產市場出現大幅調整。按照經濟學常識，當需求旺盛的時候，最好的辦法就是增加供給來平抑需求，加大持有環節的成本來抑制投機。但這麼多年來房地產調控政策出現的卻是「反常」：除了大家所看到的「抑制需求」，同時也會出現抑制供給——嚴控房地產企業的融資等，地方政府減少土地的供給等。這些「反常」政策的推出，其實都有一個前提條件就是調控政策出台後要盡量避免房價出現較大幅度的調整。剛性需求是抑制不住的，遞延一段時間遲早會表現出來，但未來房屋供給的減少，要想房價出現下跌自然就非常困難，一旦剛性需求平抑一段時間之後再次釋放，由於供給的不足，必然會使房價迎來新的一輪上漲。房價的上漲必然會帶動地價的上漲，最終受實惠必然是地方的「土地財政」收入。

這種公共服務資源分配的不平衡導致需求呈現剛性，又由於地方政府通過投放土地的供給和制定交易規則來「做莊」，其結果就是我們看到房價演變了這麼多年，呈現出上漲剛性的「反常」。因此，房地產的「反常」現象的根本原因就是過去為促發展的「土地財政」制度安排創新和計劃經濟體制下制度安排沒有相應調整的結果。

投資過中國股市的都知道，在新千年之前可以說是「無莊不成股」。假若「莊股」要一直延續上漲趨勢，除非基本面能不斷的釋放出「超預期」的利好。但假若絕對控股股東可以自由的減持和增持，假若公司的治理結構和盈利模式均不錯，只要行業快速發展趨勢沒有走近尾端，那麼公司股價穩步上漲是可以實現。房地產市場的未來趨勢也如此，只要制度安排沒有改變，只要14億人口的城市化進程沒有走近「尾端」，要出現房地產的大幅下跌估計都很困難，當然出現2008年那樣的金融危機除外。2015年中國的城鎮化率為56.1%。日本房地產見到頂是在1991年，當時日本的城鎮化率是77.6%，當然後來上升到90%以上。從這個角度來看，中國房地產的發展還有較長的路要走。依照目前的制度安排，一線城市的房地產價格，預計將來會向香港看齊，向全球的一線城市房價看齊。市場流動一旦充裕，就會加劇房價的快速上漲，當然都會出現泡沫，這就像一瓶啤酒，里面的啤酒只要不是滿瓶或者接近滿瓶，搖一搖它也會出泡沫，但並不意味着啤酒瓶會爆，過段時間，這些泡沫可能就自然消退一些，又可以添加啤酒。

毫無疑問，房地產價格的不斷上漲所帶來的弊端顯而易見：

首先，在經濟面臨轉型的時候，傳統產業的投資收益率快速回落，新興產業面臨的不確定又較大，此時，假若投資房地產的回報率較高，必然會加劇資金流向房地產。資金熱衷於炒房，必然會提升新興產業投資的資金成本，加劇經濟轉型的困難。

其次，房價的上漲會加劇貧富的分化。在房地產快速上漲的過程中，參與了房地產投資的和沒有參與房地產投資，他們之間的財富水平將出現了急劇的分化。之前購有多套房屋的完全可以實現「食利」，不需要任何的努力就可以實現財富的快速增長，而之前沒有參與房地產的，即便勤奮努力，積累的財富要超過房地產的漲幅，可能鳳毛麟角。就像我們同一批大學畢業的同學，參與了一線城市房地產的同學與沒有參與一線城市房產的同學，財富的等級已經差異巨大，而這麼多年來他們之間的工作差異程度並不顯著。這樣的結果會挫傷人們的工作積極性，更願意去從事投機獲利來致富。

然後，削弱了城市的競爭力。一個城市房地產價格的高企，一些有才能但家庭並不富有的人才，面對高房價只能望而興嘆，合計着自己未來在城市生存的壓力，只能選擇放棄，退而選擇其它城市。一個城市演變為資本的流入而不是人力資本的不斷流入，競爭的是資本的原始積累，培養的是「食利」階層，演變的結果是階層的固化。一個城市的階層一旦固化，走向衰敗將不可避免（見潘向東所著的《真實繁榮》）。與此同時，房地產價格的上漲帶來的土地成本上升和租金價格上漲，無疑會加重企業的負擔，特別是對服務型、創新型企業而言。一些企業面對不斷上漲的房租，為了降低成本只能選擇搬遷。一個城市就業機會的減少，城市的吸引力和活力自然就會下降。

最後，積累金融風險。任何商品漲多了可能就會面臨下跌的風險，房地產也不例外。盡管中國的房地產市場有其特殊性的地方，但上漲的故事不可能永遠延續，總有曲終人散的時候。居民收入還房貸可能會受經濟周期的波動而面臨失業所帶來的違約，開發商可能會由於房地產市場的波動而出現破產倒閉，導致銀行的不良率上升，地方政府通過土地進行質押獲取的信貸也可能會由於房地產市場的低迷而出現難以償債。

因此，隨着城市化的進一步擴張和房價的不斷上漲，以「土地財政」為基礎的城市化發展的制度安排也需要動態調整，固守着已有的制度安排不做改變，「成功會演變為失敗之母」，最終將阻礙經濟的發展。

那麼怎麼去調整制度安排？

調整的方向應基於：從「土地財政」向「稅收財政」過度；房地產的發展盡量去實現「普惠」。要想短期內通過持有環節的不動產稅來抑制房地產價格，顯然是不太現實，操作不好還可能由於居民稅負的快速加重影響社會的穩定。與此同時，由於稅收的開征導致房地產市場的大幅調整，地方政府和銀行也難以承受，金融系統和經濟運行也都難以承受。但未來從收取土地出讓金過渡到不動產持有環節征稅又將是繞不開的現實。這就決定了我們從「土地財政」向「稅收財政」過渡需要采用「漸進式」改革來實現。為此，可以考慮對家庭有兩套房以上的不動產在持有環節征稅，稅率根據房地產的發展情況逐步調整。

在從「土地財政」向「稅收財政」過渡的過程中，對於短期內房地產價格的過快上漲，通過限購、提升二套房的購房成本、適度增加房屋的供應等，應屬權宜之計。而且在這過渡過程中，要想房價就出現見頂，可能是一廂情願。這就像A股的股民炒垃圾題材股一樣，只要企業上市還嚴格限制、層層審批，「殼」就會是資源，市場就會炒作。特別是遇到市場流動性又相對充裕的時候，他們的表現就會更為激烈。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）