「高票息」個券為何更受寵

安信證券 程昊

在債券投資的個券選擇上，機構投資者似乎對“高票息”債券有特別的偏好。從預期收益的角度來說，在期限和到期收益率相同的前提下，票息高低對總體投資決策影響很小。但若考慮收益風險比以及稅收因素，“高票息”債券確實更具吸引力。

國內債券投資的發展經歷了從關注“票息”到“到期收益率”的轉變。在市場發展初期，配置型機構以持有國債到期為主要策略，很少進行交易。若在一級市場買入債券並打算持有到期，“票息”和“到期收益率”其實是一回事。若在二級溢價購買高票息債券則會形成凈價虧損，降低應納稅所得額，加之國債利息收入免征所得稅，使得機構天然對高票息債券有偏好，逐漸形成了“高票息好”的觀念。2000-2002年債券交易開始發展，買賣交易逐步轉向關注到期收益率而不是初始買入的票息率。2002年商業銀行櫃台記賬式國債開始發行，銀行作為做市商，每日需要進行二級市場報價，同年底第一只開放式純債基金的誕生提升了基金的交易需求，市場發展逐步加深投資人對於到期收益率的認知。

從預期收益的角度來說，票息高低對投資決策影響不大。“票息”和“到期收益率”的區別就是“你應得的”和“你需要的”收益率的區別。其中，票息率是“你應得的”，而到期收益率是“你需要的”。當需要的回報較低，而應得(應計)的票息很高時，就需要支付溢價，這個溢價就是票息和到期收益率差值的現值，買賣的折溢價已經反映了現金流的差異。也就是說，如果兩期債券能提供同樣的預期回報率(到期收益率)，票面利率的差異不應該成為影響個券選擇的因素。

但從收益風險比的角度來說，高票息債券更好。假設債券持有到期且收益率曲線平行移動，債券的到期收益率就是預期回報率，而期限相同的情況下，高票息債券的久期更低，面臨的利率風險更小，收益波動率更低。故高票息債券有更好的收益風險比。

從稅收的角度來說，在利息收入免征或減征的債券品種中，高票息更優。目前我國所得稅中的國債、地方債利息收入免稅，鐵道債利息減半征稅，若二級溢價買入高票息老券，既得到票息免稅效應，又由於溢價購買逐漸形成凈價虧損，抵減投資者的稅收，故高票息相對更優。但這些品種基礎收益率較低不太適合高資金成本的機構大規模配置，加之大部分機構不按照稅後考核績效且節稅效應只能在應納稅所得額為正(或由正轉負)時才能體現，導致稅收優勢的體現沒有增值稅政策那麼直接。增值稅政策最大亮點之一是金融同業往來利息收入免稅，金融同業往來范圍包括了投資同業存單和金融債券等，在這類資產中票息越高，省稅越多。同時，新的投資機會也隨之出現。目前一些金融機構債、租賃債、同業存單等收益率高於同樣評級、期限的企業債、城投債，考慮稅後收益則更高，使得這些債券性價比大幅提升，進行換倉或者配置都會是較好的投資選擇。

總而言之，雖然獲得的實際收益率取決於持有期和期間利率走勢的變化，也受到不同賬戶性質影響，但在面對未知市場進行決策時，在同樣期限和到期收益率的前提下，“高票息”債券確實有更好的預期收益風險比。同時，在現行稅制下，“高票息”特質又為某些品種提供了額外的“護城河”。