四點變化導致橡膠預期改變

徽商觀點：

時值割膠旺季，但天公不作美，上游的產膠量反而下滑，又遇韓進海運破產的事件性因素，再加上現貨庫存創五年新低，多個信號直指供應緊缺的事實，因而已經進入開工旺季的下游廠商，啟動了國慶長假前的原料儲備工作，市場風格階段性轉為賣方市場。而年底前最值得擔憂的利空因素——15年舊膠倉單的流出壓力，正在通過全乳膠與混合膠的升貼水轉換進行化解。總的來看，市場看多熱情正在累積，滬膠運行趨勢開始轉強。

1、旺季產出低於預期，且海運受阻

8、9月份，泰國、越南等主產區本應正式開啟新一年度的開割旺季，但是由於一極度的干旱和三季度的多雨，不利天氣正影響膠水的產出。據氣象數據顯示，泰國8月以來降雨量高於往年和歷史同期，影響割膠工作，導致加工廠原料膠收購困難，產出量不足。橡膠生產國協會最新報告表示，8月泰國和越南的橡膠產量分別為41萬噸和10.5萬噸，較去年同期分別下滑5.2和4.5個百分點；而沒有減產的印尼和馬來，當月增幅也微乎其微，所以協會成員國總產量同比下滑1.45%。

除了天氣因素，橡膠產出國的對外運輸情況也出現事件性變化。8月末韓國最大的海運公司——韓進海運宣布破產，導致國際海運市場尤其是亞洲地區的海運一團混亂。由於東南亞主產國均臨海，橡膠出口絕大多數是依靠成本低廉的海運來完成，而韓進海運的破產，一方面刺激了運費提升，各大海運企業平均漲幅約50%，另一方面，造成運力緊張，貨物裝船和卸貨難度增加。據悉，部分橡膠九月船貨因韓進海運拖欠港口費用而無法正常提貨或進港。截止完稿，這一因素暫時緩解，但橡膠需求方（貿易商和下游廠商）的備貨意願因擔憂後期運費上漲而增強。

2、港口庫存創新低，且船、現貨倒掛消失

截止至9月中秋節之前，青島保稅區各類橡膠庫存跌至五年來的新低10.35萬噸，其中主要的降幅仍來自天膠，環比降14%至6.51萬噸；合成橡膠3.3萬噸，下降7.8%；復合橡膠5400噸，持平。此輪庫存下降周期已運行了7個月時間，是有庫存統計數據以來最長的一次。與期貨庫存上升不同的是，現貨庫存持續下行反映了實際需求的改善。

從港口貿易集中區的變化看，除了庫存長周期下降之外，更值得關注的是船貨和現貨之間長期貼水格局的扭轉。按照合理的成本測算，船貨在到達港口後還需要支付一定的裝卸費和倉儲費，因此理應低於現貨價格，但因橡膠供應面在過去五年持續寬松，再加上國內貿易融資和期現套利盛行，形成了長期的船貨高於港口現貨的扭曲格局。但是8月下旬以來，貼水消失而升水逐步擴大。截止完稿，以泰國20號標膠為例，港口現貨報價為1560美元/噸（不含關稅），船貨CIF報價則為1450美元/噸，現貨高出船貨110美元/噸。船、現貨貼水格局的扭轉，是繼庫存持續下降之後，對橡膠需求階段性轉好的又一有力佐證。

3、國慶假期偏長，下游積極備貨

金九銀十是橡膠下游行業（輪胎、汽車）的開工旺季，對原料的采購往往會先一步啟動。而今年十一國慶假期較長，若算上前後兩個周末共計9天，極大考驗了下游產生廠商對原料供應的保障能力。此外，再加上上文所提及的產區供應偏緊、海運短期波動以及現貨庫存極低等因素，下游的節前備貨意願重新增強。消失了數年的備貨行情或再次出現。

9月9日當周，國內輪胎企業開工率保持在年內偏高水平，全鋼胎生產線為69.81%，半鋼胎72.1%，分別較2015年同期提升4.75和10.39個百分點。在剛剛結束的7、8月傳統淡季里，輪胎開工水平並未明顯下滑，反保持在7成左右的開工率，僅略低於四月份的高峰。這與下游汽車行業的淡季不淡相呼應，也與美國雙反調查結束前的集中出口有關。展望未來數月，預計在汽車購置稅減半政策即將結束的刺激下（按規定今年12月31日此項優惠政策結束），國內汽車消費及原配胎的需求仍將增長。

4、倉單壓力或化解於現貨價差之中

筆者認為，今年4月橡膠價格見頂回落，主要的因素不在於供需層面而是期貨倉單的迅速累積。而這一因素在之後的四個多月里也持續困擾滬膠市場，並造成了1609與1701之間過度偏離的價差關系。中秋節之後，前主力1609合約進入交割環節，最後交易日收盤該合約持倉為13026手，折合倉單65130噸，遠低於1611合約的31902手持倉，交割壓力大部分轉向11月，而本月流出現貨市場的期貨庫存遠低於市場預期。

據筆者統計，6月以來上期所橡膠倉單累計流出40390噸，流入46010噸，則按照9月19日注冊倉單量30萬噸測算，約有25.4萬噸需要在16年的合約中交割注銷，也就是說1609交割之後，仍有約19萬噸倉單將集中在11月注銷流出。對於這一推後的供應壓力，市場或將通過價差的變化進行消化。

目前，滬膠倉單的絕大部分構成是國產全乳膠，該膠種由於附加「期貨可交割」屬性而價格虛高，在現貨市場上不具有性價比優勢，故而難以銷售。它的主要替代品種是進口混合膠。2015年也存在10萬噸的倉單流出壓力，但是通過全乳膠價格逐漸低於混合膠而被市場消化。今年，兩者的價差也在發生相似的變化。7月至今，全乳膠的市場價格由高於混合膠500-700元/噸，逐漸轉化為低於混合膠500-800元/噸，使得虛高的價格得到糾正。據市場消息，已有大型輪胎企業大批采購全乳膠。若全乳膠貼水混合膠的格局延續或加深，預計未來兩個月全乳膠倉單的流出壓力將順利化解。

以上四點變化，導致了市場對橡膠供需結構產生的新的判斷。時值割膠旺季，但天公不作美，上游的產膠量反而下滑，又遇韓進海運破產的事件性因素，再加上現貨庫存創五年新低，多個信號直指供應緊缺的事實，因而已經進入開工旺季的下游廠商，啟動了國慶長假前的原料儲備工作，市場風格階段性轉為賣方市場。而年底前最值得擔憂的利空因素——15年舊膠倉單的流出壓力，正在通過全乳膠與混合膠的升貼水轉換進行化解。總的來看，市場看多熱情正在累積，滬膠運行趨勢開始轉強。筆者認為，當前滬膠主力1701的價格已突破過去兩個多月的震盪區間12000-13200上沿，多頭積極跟進，中線反彈可以得到確認，建議偏多操作。

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