中信建投策略周報：或躍在淵 飛龍在天

上周市場指數表現好於預期，上證綜指收於3,078.86點，周漲幅0.38%；創業板指收於2,202.97，周漲幅幅1.48%。兩融余額繼續回升，較前一周增加82.92億元；本周滬股通資金凈流入49.22億元，港股通資金凈流入249.00億元。但無論是我們問卷調查還是監測指標看市場情緒仍顯低迷：開放式公募基金股票投資比例為48.84%，繼續下行；恐慌指標分級A/分級B，本周持續上升，風險厭惡程度有所增強。

上周市場最大的變化來自周末美聯儲官員偏鷹派的講話，市場波動率指數抬升，大宗商品和股指風險資產下跌。我們周末調查顯示A股投資者普遍關注美聯儲加息預期升溫帶來的流動性緊縮對A股負的外溢效應，但對A股的影響市場仍存在較大分歧。在分析美聯儲加息對A股的傳導機制時，我們認為美股是一個重要的參考變量。從主驅動因素分析，美股的見頂問題又歸結為對美國經濟的判斷。

我們在上周周報《行到水窮處，坐看雲起時—9月市場進入主升段》指出「美股的投資收益率與企業盈利高度相關，與估值因素弱化」。即美國經濟通過帶動企業盈利改善推動指數上行。美聯儲加息預期升溫正是對經濟基本面改善的正常反應，這是支持美聯儲盡快踏上加息之路的鷹派官員的論據。但我們看到美聯儲官員對是否加息分歧仍很大，原因在於對當前經濟基本面改善是否可持續顧慮重重。從我們構建的美國經濟的領先指標看，美國經濟正進入高潮沖頂階段，17年經濟將大概率的回落。我們認為，美聯儲主席耶倫已經對美國經濟的強健性產生懷疑，在8月26日全球央行行長會議上主題演講《美國貨幣政策框架》已就對如果美國經濟陷入衰退作為將重啟QE的暗示。因此，如果美聯儲9月20-21日開啟加息，那麼更多是基於市場博弈和提高未來美國貨幣政策寬松的自由度考量，而代價是經濟基本面難以承受加息之重，全球資本市場將陷入泥沼。理性的判斷我們認為美聯儲加息只是停留在預期層面，對美股和全球金融市場的只是擾動，尖峰時刻全球流動性拐點並沒有到來，黑色星期五帶來的脈沖沖擊會逐步修復。

美國經濟邁向高潮對全球經濟正的外部性增強，我們會看到包括新興國家，中國在內未來一個季度左右增長會重現榮光，三季報企業盈利改善仍能持續，每股盈利驅動指數上行的邏輯仍然成立。近期長端國債收益率上行引發市場擔憂流動性邊際趨緊對估值的抑制。按照戈登股利模型，增長復蘇會削弱，甚至逆轉名義利率上行的收緊效應，從而估值因素並不會過多的拖累指數，我們認為市場會重新回到價格修復的主線上來。

無論是中國經濟，還是資本市場，扭轉中長期結構問題根本出路來自於改革。從近期的公告來看，國改有加速的跡象，因重大事項的停盤增多且實際控制人要求下停盤的案例也不少，同時也看到國資股重組上會通過概率非常高，這是國改的重大利好！同時我們也注意到近期實際控制人變更公司明顯增多，顯然是一種放寬的信號，這類事件，首先是停盤轉讓控制權，等按規定期間過後新的實際控制人開始謀劃重大事項。所以9月至今監管層對重組（包括國企改革）有了明顯的態度轉變，值得我們留意！

回到市場，我們仍然堅守6月3日《仲夏登高，順陽在上》看多的觀點，雖然期間波動加大，但市場底部仍是抬高的，PPP，供給側改革等結構性機會頻出，個股也不斷創出新高。我們維持市場進入主升段的觀點，認為美聯儲9月加息是小概率事件，價格修復驅動企業盈利改善仍是接下來市場的主線，繼續看好9,10月需求旺季周期藍籌和高成長行業的配置價值。主題上關注PPP綠色概念（建築，環保），國有企業混改（央企試點，上海，重慶混改），新能源汽車騙補落地（客車，物流車），銅箔產業鏈，光通信等板塊機會。

截至9月9日收盤建投行業金股表現搶眼，累計收益率達到1.86%，跑贏上證指數2個百分點。方大化工(000818,股吧)、東華能源(002221,股吧)、銀禧科技(300221,股吧)、聚光科技(300203,股吧)表現較好，值得關注。