華爾街嗅到「2008金融危機氣息」！黑石、貝萊德深陷贖回潮、影子銀行警報拉響

在全球輿論高度聚焦伊朗戰事之際，華爾街金融市場卻悄然出現另一個令人不安的訊號。隨著私募信貸市場快速擴張至約 1.6 兆美元規模，贖回壓力、複雜槓桿結構與人工智慧（AI）相關融資風險逐漸浮現，部分市場人士開始擔憂，這個被稱為「影子銀行」的體系正面臨一次嚴峻的流動性考驗。

近期，多家美國大型資產管理公司的股價明顯下跌。私募巨頭黑石 (BX-US) 旗下信貸基金出現創紀錄的 7.9% 贖回申請；Blue Owl Capital (OBDC-US) 、Ares Management (ARES-US) 與 Apollo Global Management(APO-US) 等機構也同樣面臨贖回壓力升高的情況。

本週，全球最大資產管理公司貝萊德 (BLK-US) 更宣布限制旗下規模達 260 億美元的 HPS 企業貸款基金（HLEND）投資人贖回，被市場視為至今最具衝擊力的警訊之一。

過去一個月內，黑石與貝萊德股價分別下跌約 15.99% 與 11.52%。

多名華爾街投資經理與交易員指出，自 2008 年金融危機後，市場一直在尋找下一個可能爆發風險的角落，而私募信貸早在兩三年前就被部分人士視為潛在隱患。

如今贖回潮與市場動盪交織，令部分從業者開始嗅到類似金融危機前夕的氣氛。

私募信貸贖回壓力升高

最早引起市場關注的是 Blue Owl。2 月下旬，該公司為應對贖回需求，宣布出售約 14 億美元私募信貸資產，以變現資金取代恢復季度贖回機制。

黑石的應對方式則更為引人關注。為避免觸發基金的「封門機制」，公司要求員工自掏腰包認購約 1.5 億美元，以填補資金缺口。部分市場人士對此表示震驚，甚至質疑相關做法的合規性。

根據高盛統計，黑石旗下旗艦信貸基金 BCRED 在 2026 年第一季度已出現明顯資金淨流出。該基金季度贖回率達到 7.9%，為近年較高水準。儘管管理人仍滿足所有贖回要求，但新資金流入顯著放緩。

數據顯示，BCRED 今年 1 月的認購金額約為 8.2 億美元，2 月降至 6.16 億美元，3 月進一步降至 5.14 億美元，較 2025 年平均水準下降超過 50%。

整體而言，該基金第一季度出現約 14 億美元淨流出；若不計入黑石自身及員工投入資金，實際淨流出規模可能達 18 億美元，相當於約 15% 的年化資金流失率。

私募信貸近年成為全球成長最快的另類資產類別之一，尤其受到高淨值投資人與財富管理渠道青睞。

然而，在利率長期維持高位、企業違約風險上升，以及媒體對行業風險討論增加的背景下，部分零售投資者開始轉趨謹慎。

高盛指出，目前美國主要非上市商業發展公司（BDC）產品的資金流入已明顯低於歷史平均水平。

今年 2 月初，多數非上市 BDC 的資金流入比 2025 年平均值低約 40% 以上。

槓桿結構複雜化

市場更為擔憂的是私募信貸日益複雜的槓桿模式。華爾街資管機構 Amont Partners 董事總經理李肇宇表示，近年私募融資已從單層槓桿演變為多層嵌套結構。

在部分新模式中，基金管理人先以有限合夥人（LP）資金進行初始投資，再透過銀行融資增加第一層槓桿，隨後設立特殊目的實體（SPV）繼續融資。

如此一來，同一底層資產可能被多次加槓桿，大幅放大資金撬動規模。

若投資組合中某家公司出現重大虧損，融資方可能要求基金管理人從其他資產抽調資金補足，單一資產風險便可能迅速擴散至整個投資組合，並進一步傳導至銀行體系。

此外，歐洲與日本等低利率地區的資金近年持續尋求高收益資產，部分投資人基於對大型美國私募機構的「品牌信任」，在風險評估不足的情況下提供大量資金，亦可能放大潛在系統性風險。

流動性錯配成結構性隱憂

目前全球私募信貸市場規模已達約 1.6 兆美元，但其核心風險在於流動性錯配。許多基金底層資產為期限較長的企業貸款，而部分產品卻允許投資人定期贖回。

例如，貝萊德的 HLEND 基金與黑石的 BCRED 均允許投資人按季度贖回，且通常設有約 5% 的上限。

在市場情緒穩定時，這類結構可以順利運作；但當贖回需求集中出現時，基金可能被迫出售資產或限制贖回，進而放大市場波動。

高盛估算，2025 年第三季度，零售信貸產品平均貢獻另類資管公司約 7% 的管理費收入。

其中，Blue Owl 約 21% 的管理費來自該類產品，黑石約 13%，Ares 約 10%，Apollo 約 9%。若贖回壓力持續，相關機構的管理費收入與股價都可能受到影響。

系統性風險暫未失控

儘管部分市場人士將當前情況與 2008 年金融危機前夕相比，但多數分析認為風險仍暫時可控。

高盛指出，目前超過 90% 的私募信貸資金來自機構投資者，通常具有較長鎖定期，並不存在隨時贖回的壓力。

此外，整個市場仍擁有超過 5000 億美元的「為投資資金」，若市場出現資產出售或價格調整，仍有大量資金可以承接。

即使贖回率維持在每季度約 5% 的水準，全年淨流出規模預計約 450 億美元，仍遠低於目前可投資資本總量。

AI 硬資產融資風險浮現

值得注意的是， AI 產業的融資模式也與私募信貸市場緊密相連。過去兩年，大量私募信貸資金流向高成長科技企業與 AI 相關基礎設施，例如大型資料中心建設。

然而，隨著科技股估值回落、IPO 與再融資窗口收窄，市場開始重新評估相關信貸資產的風險溢價，部分投資者因而選擇贖回資金，形成「科技股回調—信貸風險重估—資金撤離」的傳導鏈。

華爾街投資圈曾對 Meta 與 Blue Owl 的一筆約 270 億美元資料中心融資案表達疑慮。該交易涉及剩餘價值擔保（RVG）等結構，意味著若未來 AI 資產價值下滑，企業仍可能需要承擔潛在損失。

此外，部分資金來源具有半流動性，亦可能加劇資金擠兌風險。

審計機構雖對相關交易簽署審計報告，但同時將其列為「關鍵審計事項」（CAM），顯示相關財務安排具有較高不確定性。

目前，美國部分國會議員已呼籲聯邦政府調查此類「影子債務」結構。

整體而言，市場普遍認為當前情勢尚未重演 2008 年金融危機。然而，當整個行業同時依賴高槓桿與複雜財務結構來支撐快速擴張時，金融體系的潛在壓力也正在逐漸累積。

一旦宏觀經濟、地緣政治與資本市場波動同時加劇，真正的考驗或許才剛剛開始。