【百達投顧】1月市場展望Barometer：持續看好股市

儘管 2024 年的股市強勁上漲已使股票估值達到相對高位，但我們相信美國股票在 2025 年初仍有進一步成長空間。

01
資產配置：抵抗獲利了結的衝動

隨著股市在 2024 年經歷了一個輝煌的表現，對於從這波牛市中獲利的投資者來說，考慮獲利了結是正常的。然而，我們認為現在應該抵制這種衝動。雖然減少對股票的投資比重有其合理性，市場在專注於美國新任總統川普承諾的商業友善政策時，未能充分考慮可能令企業感到不安的措施。此外，根據大多數評估標準，目前的股票估值已達歷史高位，這意味著估值進一步成長的空間有限。

然而，當考慮到經濟和信用貸款條件時，減少股票投資比重的理由就不那麼充分。從這個角度分析，我們堅信股票在短期仍具持續上漲的潛力。因此，儘管我們會密切關注可能在 2025 年初擾動股市的風險，我們仍然保持加碼股票、債券保持中性、並減碼現金的觀點。

我們的商業週期指標顯示，經濟條件將保持足夠的動能，以促進公司在未來幾個月的營收和獲利成長。特別令人鼓舞的是，主要央行正在降低政策利率，同時許多主要經濟指標則顯示出正面趨勢。根據我們估算，利率下降與 GDP 成長加速同時出現的情況在歷史上僅出現約 10% 的時間，且這一情況對股票市場始終是利多。

另外，我們的分析還顯示，美國經濟似乎正朝著軟著陸的方向發展，避免了許多投資者擔心的急劇放緩。我們預計，2025 年美國的 GDP 成長將穩步維持在長期潛在的 2% 水準。在這種情況下，聯準會的降息幅度將低於市場目前的預期。我們認為，美國政策利率不會降至 4.5% 以下，這意味著最多只會再進行一次 25 個基點的降息。

然而，歐洲的經濟情況則不那麼樂觀，尤其是德國和法國的政治動盪正在影響商業和消費者信心。不過，利率的下降將有助於支撐歐洲經濟的成長，我們預計歐洲央行在接下來的幾個月內將把借貸成本利率降至 1.75% 或更低。

我們的流動性指標顯示，風險性資產類別仍有進一步上漲的潛力。這一正面動力主要源於全球央行持續的貨幣寬鬆政策，通常會促使股票估值的擴張。目前，全球前 30 大央行中有 20 家正在降息，且只有 3 家採取升息。展望未來，儘管我們認為美國的利率不太可能進一步大幅下降，但中國近期從相對謹慎的貨幣政策轉向適度寬鬆，應能維持對整體經濟的活水。

儘管我們對股票的前景持正面看法，但無法忽視估值所帶來的警示信號。美國股票的預期本益比約為 22 倍，這比我們對整個週期的公平價值估計高出 15%。同樣，週期性股票的估值也顯得特別昂貴，尤其是與防禦性行業相比。另一個潛在的估值風險訊號是股票風險溢價，這可以通過股票的獲利收益率與美國 10 年期公債殖利率之間的差距來衡量，並經過通膨調整。每當這一差距低於 2% 時，往往預示著股市可能會出現拋售情況（見圖 2）。目前，股票在達到這一關鍵水準之前，仍有 8% 的上漲空間。

我們的技術指標顯示，風險性資產的前景佳。調查顯示，最近幾週投資者在股票上的持股部位變得不那麼樂觀，這意味著股票不再處於「超買」狀態，這是一個正面的訊號。與此同時，股市的資金流入動能依然強勁，美國股市的資金流入創下新紀錄，且季節性因素也支持進一步配置美國股市。

02
股票區域和產業：美國股市前景向好

美國股市目前看起來越來越昂貴，但仍有足夠的好消息支持美股表現。股票的股東權益報酬率達到 18%，企業獲利成長動能依然強勁，美國經濟保持韌性，並且在川普總統任期開始前的情緒改善，這些訊號都顯示出正面趨勢。

不過，高估值意味著在美國經濟成長沒有顯著提升的情況下，估值進一步的擴張空間正在縮小，這需要實際產出和生產力的提升。儘管如此，一些市場泡沫的典型跡象，像是投資者情緒貪婪、過度槓桿以及瘋狂的併購活動並不存在。儘管集中在少數幾支股票的報酬集中度令人擔憂（見圖 3），但總體而言，我們認為美國市場在面臨重大修正的風險前，還有約 10% 的上漲空間。

因此，我們維持對美國股票的加碼立場，這也應有助於支撐全球股市表現。我們認為新興市場 (除中國) 股票的投資價值也相當不錯。它們在去年表現相對良好，並優於歐洲股票，且在不考慮川普極端反貿易措施的情況下，應該會持續表現出色。

我們將通訊服務的評級從中性上調至加碼，因為即使在市場情緒回落的情況下，仍顯示出正面的獲利動能，並且儘管與人工智慧等結構性成長主題相關，當前的估值水準並不過高。此外，我們對 Alphabet 和 Meta 持正面看法，這兩家公司合計佔通訊服務指數的約 50% 權重，並在科技創新方面具有顯著的領導地位。

我們將房地產的評級從減碼上調至中性。隨著全球主要央行放採取寬鬆貨幣政策，實體資產變得越來越具投資吸引力。由於實質殖利率下降，投資者可能會尋求比現金在貨幣市場中產生的報酬更好的投資選擇。近年來受到打壓的房地產，特別是在股票估值相對較高的背景下，成為了一個不錯的替代選擇。在這方面，瑞士的房地產市場的發展值得關注，隨著瑞士央行預計將利率調回負值，瑞士房地產指數已上漲近 20%，這可能為整個房地產行業樹立了一個先例。

我們對金融產業維持正面看法，這是川普貿易政策的主要受益者之一，儘管我們可能在未來幾個月內會減少金融產業的布局。同時，我們也對公用事業持正面看法，儘管在去年表現不佳，但隨著人工智慧需求的增加和對化石燃料的轉型，電力消耗可能會上升，同時公用事業產業的特性也為股市強烈的週期性提供優異的避險選擇。

03
固定收益與貨幣：持續看好黃金

投資者或許會認為 2024 年的反彈完全是由科技股和美國股票主導，但事實上並非如此。黃金的表現為自 2010 年以來最佳，我們認為在投資組合中持有黃金的配置是有充分理由的。

隨著共和黨掌控美國參眾兩院，我們可能會看到大規模的財政支出計劃。這將引發對通膨和美國債務可持續性的擔憂，而這兩者的發生都將對黃金有利，因為黃金是一種實體資產和避險工具。隨著利率降低，我們也預見到一般投資者對貴金屬的需求可能會上升。

最後但同樣重要的是，黃金仍然受到新興市場央行的結構性需求支持，而這些央行對價格並不特別敏感。基於這些原因，我們相信市場將繼續忽視黃金的估值，目前為過去二十年來最昂貴的水準，黃金在未來幾個月將依然是對抗潛在通膨和美元貶值的重要避險工具。

在固定收益方面，我們看好新興市場債券，包括當地貨幣債和信用債。支持新興市場商業活動的領先指標已回升至正值區間，得益於全球貿易動能的改善。我們預計新興市場經濟體與已開發經濟體之間的成長差距將擴大（從 2024 年的 1.5 個百分點上升至 2025 年的 1.7 個百分點），這一發展對新興市場債券表現有利。

經通膨調整後，新興市場債券看起來尤其具吸引力，隨著已開發經濟體，特別是歐洲，進一步降息的可能性增加，這一吸引力有望持續上升。

此外，對收益的追求可能會使已開發國家信用市場中的非投資等級債券部分受益。我們更看好歐洲非投資等級債券，而非美國非投資等級債，因為其估值更具優勢，且能受惠於我們預期的歐洲央行相對激進且持久的寬鬆貨幣週期。市場預測，歐元區央行的終端政策利率將比美國低約 150 個基點，而長期平均差距僅約 90 個基點（見圖 4）。

我們對瑞士債券持減碼觀點，因為其估值過高，市場已經在定價利率可能降至零以下的情況。這限制了短期債券殖利率從當前水平進一步下行的空間。

對於美國公債，我們持中性立場。儘管我們預計全球最大經濟體美國的經濟成長將在 2025 年放緩至 1.9%（去年為 2.7%），但這一預測與進一步通膨下降的風險相平衡。實際上，在最近的一次會議上，聯準會打消了市場對寬鬆周期幅度的不切實際預期。我們認為，這降低過度寬鬆而被迫進行痛苦逆轉的尾部風險。

至於美元的前景則較為複雜。雖然川普政府可能推出的新貿易關稅有望提供支持，但目前美元的估值看起來極高，而歷史紀錄顯示川普任期內美元曾出現貶值。因此，我們目前仍保持中性觀點。

04
全球市場概況：2024 年震盪收尾

2024 年底，市場經歷了一個波動的 12 月，但全年則取得了可觀的年度成長。以當地貨幣計算，12 月的股市下跌了 0.5%，但全年卻實現 22% 漲幅。

12 月的表現部分可歸因於年末的獲利了結及其他技術性因素。然而，連續兩年美國股市上漲超過 20% 也引發了對股票可能失去動力的擔憂。其中，市場集中度是一個特別令人擔憂的問題，美國股市佔全球股票指數約 70%，而少數幾支股票，所謂的「驚奇 7」，則貢獻了大部分的漲幅。

12 月，美國股市下跌了 1.1%，但全年上漲了 27%，幾乎與前一年的表現相符。美元走強（見圖 5）則支持了其他一些市場，特別是日本和新興市場。日本股市在日圓計算下上漲了 5%，而新興市場股市則上漲了 1.7%。日圓在 12 月下跌超過 5%，全年則貶值近 11%。

股市面臨的一個壓力來源是債券殖利率的上升。全球債券在 12 月以當地貨幣計算下跌 1.5%，全年微幅收跌 0.1%。由於美元的強勁表現，以美元計算的數據看起來更糟。受聯準會轉向鷹派和川普政策影響，美元在 12 月上漲了 2.1%，全年則上漲 6.6%。

在主權債券中，美國公債是 12 月最大的輸家，單月下跌 2.9%。美國經濟展現意外韌性以及對川普貿易和稅收政策將引發通膨回升預期，使得投資者降低對聯準會降息的預期。另一方面，影響股市的同樣因素也推升信用利差，導致市場在年底出現波動，但整體表現良好，歐洲非投資等級債券是最大的贏家，12 月上漲了 0.6%，全年上漲 8.6%。而其他市場表現相對不佳，美國投資等級債券在 12 月下跌 2%。

更強的成長預期推動商品市場表現，12 月上漲了 2%，全年接近 8% 漲幅，甚至彌補原油 2024 年的損失。儘管黃金在 12 月下跌 1.6%，但它仍然是 2024 年最大的贏家之一，全年上漲近 27%。

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