〈分析〉中性利率估算存在偏誤？債市大跌風險比你想的還大

由於受到武漢肺炎 (COVID-19) 對美國經濟所帶來之衝擊，聯準會 (Fed) 已重啟 2008 年金融海嘯的零利率、QE 大寬鬆時代，一部分原因是要緩解因經濟衝擊可能出現的高收益債違約潮以外，另一主要原因，也是因為疫情已造成美國「中性利率」表現萎靡。

自 2008 年金融海嘯以來，Fed 貨幣框架即跟隨著「中性利率 (Neutral Rate，縮寫為 r*)」來作擺動，而目前美國學界最廣為估算中性利率之模型即為 Laubach Williams 的 LW 模型，但知名總經研究機構 BCA 卻認為，過去三十年來的 Fed 所倚靠的 LW 模型，很可能有著根本性的缺失，事實上美國的中性利率，可能比預測的還要更高，這也暗示著長期美債殖利率走的走強潛力，是遠遠大過目前的美債殖利率表現。

註：中性利率所代表的概念是：中期上，一國經濟產出將會等於潛在產出，而一個維持低度穩定成長的通膨率之自然利率，即代表著充分就業下的實質利率。

中性利率並非是一項具有實際數字的利率，此一利率目前主流經濟學家是透過 LW 模型假設「未來產出缺口」及「隱含通膨預期」所計算而得。

中性利率並無法確切的「真實計算」而得，故不應該將中性利率看作是一項數字，反而應該將之視為一種概念來看待。

LW 模型估算之中性利率存在偏誤？

隨著 Fed 重返低利率與 QE 時代，許多市場參與者認為，Fed 基本上無力應對肺炎一球的全球大流行，這一觀點主要揭露了三個訊息：

1. 首先，如果白宮採取隔離措施或其他形式的社會隔離措施，那麼降息對於刺激美國國內需求來說並無法起到作用；
2. 其次，相比先前的經濟栓退，Fed 這次的降息操作空間要小得多；
3. 最後，由於目前美國的中性利率遠低於過去，Fed 降息刺激作用恐怕將不如以往。

BCA 表示同意前二項訊息，但是並不同意目前美國的中性利率遠低於過去，BCA 認為，LW 模型估算出來的中性利率在過去三十年間，幾乎存在著肯定的錯誤。

為何 LW 模型估算之中性利率有問題？

在批評 LW 對中性利率的估算之前，必須要強調的是，Fed 及其採用的研究方法仍是權威性的，且完全認可 LW 之中性利率估算是基於紮實的經濟理論，並且在 LW 模型的設置中未發現任何技術錯誤。

但是，有效的分析工作有時在現實應用中會遇到各種各樣的問題，並且 BCA 舉出兩個重要理由認為，至少在過去二十年的估算中，LW 模型中的卡爾曼濾波 (Kalman filter) 幾乎可以肯定估算錯了中性利率。

第一個原因與模型對估計間隔，即估算中性利率的時間段之敏感性有關，如下圖所示，LW 模型採用自 2005 年以來中性利率的季度估算值區間，而圖中顯示了該區間上端和下端之間的差異。

該圖表顯示，儘管以前對中性利率的估算值在 20 世紀 80 年代初至 2006、2007 年期間基本穩定，但 20 世紀 80 年代之前的估算值卻相差很大，如 2018 年第一季就是一個很好的例子：該季度中性利率估算值為 0.14%，但現在對 2018 年第一季中性利率的估算值卻高達 0.92%。

而下圖通過演示改變模型起點的影響，更是突出了卡爾曼濾波估算的實際不穩定性，下圖列出 LW 模型起點從 1958 年第一季逐漸推後至 1979 年第四季的情況下，當前的中性利率估算值會發生什麼變化，該表突出顯示了在大多數情況下該模型甚至都無法生成結果，即 88 次模型運行中，只有 39 次沒有錯誤。

第二個 LW 估算的中性利率存在錯誤的原因，也是最重要的原因是，至少在過去的二十年中，LW 模型生成的產出缺口估算值幾乎可以肯定是無效的。

如下圖所示，據 LW 模型估算出的產出缺口，以及美國預算辦公室 (CBO)、OECD、IMF 缺口估算的平均值，下列上圖顯示了官方給出的當前 LW 產出缺口估算，而下列中圖則顯示了不同估算間隔生成的產出缺口估算值區間。

鑑於 LW 模型中的卡爾曼濾波同時估算了中性利率和產出缺口，且這些估算值相互依賴，故上圖顯示，若要相信 LW 模型估算出來的中性利率，投資者就必須相信三件事：

1. 20 世紀 90 年代後期美國經濟長期處於低於潛在增長之水平，當時失業率低於 5%，實質 GDP 平均成長近 5%，且股市火熱；
2. 儘管平均失業率高漲，但 2004、2005 年度的產出超出潛力水平的幅度，且是 20 世紀 70 年代末、80 年代初以來的最高水平；
3. 就偏離潛在產出的程度而言，美國經濟已在 2010、2011 年恢復至潛在經濟增長之水平，而當時的失業率約落在 8% 至 9% 之間。

而上述這三種說法或許不足以採信，且第三種情況出現的可能性非常低，證明如下圖顯示，就人均 GDP 的年均增速而言，2009 年至 2020 年的經濟擴張為戰後以來最弱的水平，這是總需求長期不足的明顯徵兆。

再者，美國經濟在 2014、2015 年之前即處於充分就業，很可能是不合理的假設，這意味著卡爾曼濾波法對產出缺口產生了不正確且不可靠的估值，反過來說，這又意味著該濾波法對中性利率之估算，幾乎可以肯定是錯誤的。

偏誤的中性利率估算，對債券市場有何影響？

面對今年的全球肺炎疫情大流行和隨之而來的經濟衰退，目前市場多數定價 Fed 短期和中期內甚難重回升息循環，未來 6 至 12 個月內美債殖利率也不太可能上升，但令人擔憂的是，從下圖的長期市場預期來看，債市現在實際上隱含暗示 Fed 基準利率將重蹈 2008 年金融危機之後的「長期低利率」走勢，這點即很可能是因為中性利率估算過低，所帶來的偏誤。

由於由 LW 模型估算的中性利率估很可能存在偏誤，且中性利率或高於市場預期的水平，故雖然短期內美債殖利率可能不會顯著上升，但若疫情過後美國經濟開始擴張，債券殖利率有潛力出現週期性、甚至更長期的顯著上升。