〈美光在陸禁售〉美光遭拋售 分析師:進場良機!漲幅30%以上

圖:AFP
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上個月以來,美光 (Micron) (MU-US) 股價自高點下跌 20% 以上,近日市場則傳出,美光已遭中國法院裁定,要求美光在與聯電專利權訴訟期間內,停止美光半導體 (西安)、美光半導體 (上海) 生產和銷售晶片。

過去一年來,晶片廠美光成長快速,2 年來股價飆漲近 300%,大大優於市場表現,但上個月以來卻成了市場拋售和貿易戰緊張局勢下的受害者,跌幅約 14%。

美光業務的基本面持續強勁,從 DRAM 和 NAND 需求穩定且財務狀況紮實就可以佐證此點。因此,美光股價本波回檔,分析師認為,這應該提供了一個非常具有吸引力的風險回報機會,因為就算考量宏觀經濟的不明確性,美光股價現在仍嚴重被低估。

美光第三季財報亮眼,主要事業單位都沒有放緩的跡象,EPS 和營收超過預期約 1%,雖然幅度不大,但美光能在當季表現優於預期,仍然鼓舞人心。

但仍是有分析師較看壞美光前景,看空的分析師認為,由於 DRAM 和 NAND 記憶晶片事業的供需問題,一些分析師持續估計美光營收放緩,例如 Keybank 分析師 Weston Twigg 今年稍早估計,NAND 今年上半年的定價會「廣泛下降」,第二季價格會萎縮 2 位數。UBS 分析師 Timothy Arcuri 預期 2019 年 DRAM 和 NAND 需求疲弱,因此維持對美光股票「售出」的評級,目標價 35 美元

以今年第三季美光營收 75 億美元來說,DRAM 和 NAND 部門合併占美光營收 90% 以上,所以美光高度仰賴上述市場的動能,倘若記憶晶片市場的發展負面,美光財務就會受到嚴重衝擊。

然而好消息是,美光在最近一季沒有任何放緩跡象,第三季 DRAM 營收達到 55 億美元,季增 6%、年增 56%。美光在財報法說會上表示,該部門的平均售價成長「中偏高」的個位數百分比,這是因為「市場狀況強勁,尤其是高價雲端和專業伺服器市場使用的晶片」。

至於 NAND,該部門營收季增 8%、年增 14%,這完全與分析師預期「市場廣泛下降」不同調,美光強調,由於混合了較高單價的 NAND 解決方案,所以當季 NAND 解決方案的平均售價也上升,其結果是該部門第三季的銷售額達到近 20 億美元的水準。

更甚者,美光還上修第四季財測,營收為 80-84 億美元,共識預期為 80.8 億美元,該數據隱喻營收成長年率達 30%-37%,這在市場不利的條件下是無法達到的。

此外,第四季財測 EPS 3.3 美元 (美光過去 12 個月的 EPS 都優於預期) 也就是 2018 全財年 EPS 11.7 美元,明顯意味美光近期內不可能遭遇業務放緩的問題。

美光第三季營業收入達 39 億美元,等於年率成長 100%,這凸顯美光驚人的成本管控能力,因為營收成長年率 40%、販售貨品成本增長率卻僅 4%,這也顯示,就算記憶晶片真的跌價,美光也有安然度過的能力,過去這 3 季美光毛利率較去年同期飆升 140% 這一點也能佐證。

接著營運就能獲取現金,2017 年頭 3 季美光自營運獲取約莫 49.5 億美元現金,這已經很令人驚艷,但今年同期卻達到了 122 億美元現金,年增 150%,這讓美光清償了大部分債務,且 PP&E 投資幾乎翻倍,同時也提高了現金部位,大大降低了投資者的風險。

所有事實可以得出這些結論:

1. 美光營運沒有放緩跡象。

2. 美光成本管控能力傑出,就算記憶晶片開始跌價也可以維持健康財務狀況。

3. 大量的現金部位和減輕的債務負擔讓公司在面對不利的宏觀經濟環境時,財務更有彈性。

更新的現金流量折現法 (DCF 模型) 顯示,美光股價遭低估多達 30%

《Seeking Alpha》專欄分析師 Roman Luzgin 指出,以 DCF 評估美光股價時,去年 12 月他估值為 50 美元,隨即股價就到達這個價位,以最近幾期財報結果再更新 DCF 後,他的結論如下:

1. 未來 5 年間,美光平均營收成長年率估計在 17.4%,其中 2018 財年 47%、2019 財年 15%,但考量第三季營收成長年率超過 40%,這樣已是非常保守的估計。

2. 自 2018 年到 2022 年,EBITDA 利潤率將自 45% 下降至 40%,這對謹慎投資者來說,是合理的估值,因為半導體產業 EBITDA 利潤率的平均水準仍在高位,且前文提過,美光利潤成長走在正確軌道上。

3. 2022 年底前,有效稅率預估將自目前的 5% 上升到 20%。

4. 再來談加權平均資本成本 (WACC):債務的稅後成本為 3.8%。股權資本成本 (18.8%) 以 CAPM 計算,1.77 beta、2.9% 無風險利率 (目前美國 10 年期公債殖利率和 9% 的市場溢價),因此 WACC 估計是 17.2%。因此,該模型顯示股權價值 753 億美元 (假設 2022 財年底前,EV / EBITDA 倍數達到 6),以目前市場狀況來說,這假設的倍數也十分保守,在這樣的假設下,合理股價是 65 美元

因考量一系列營運的可能結果,Roman Luzgin 推測合理股價範圍在 61 美元至 69 美元,代表了 17% 至 32% 的上漲空間

Roman Luzgin 進一步表示,技術面也同步暗示股價風險有限,因主要支撐水準低於目前價位,是故近期因為中國禁令引起的拋售潮,正是美光的進場良機,Roman Luzgin 看好潛在報酬將達 30%。

Roman Luzgin 更透露,他個人在 5 月 31 日以 59 美元賣出美光,獲利 50%,但過幾天可能就會再次進場。


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