【見聞峰會】去槓桿、去產能 韓同利：最大受益者就是大藍籌

摘要：深藍全球投資創始人韓同利表示，2018 年全球流動性依然會由央行保持足夠充裕。明年去產能還會繼續，大藍籌會繼續跑贏中小票，美國也是一樣。

12 月 12 日，在華爾街見聞「2018 全球最佳投資機會」峰會上，深藍全球投資（Deep Blue）創始人韓同利發表主題為《海外大類資產投資機遇與投資策略—選搭 2018 年的環球快車》的演講。 

演講要點整理如下：

宏觀 

★明年全球貨幣政策面依然會相對寬鬆。

★2018 年全球流動性依然會由央行保持足夠充裕。2017 年全球五大央行印鈔大約 2 兆美元，2018 年也會保持凈成長。

★美國經濟已經飽和（充分就業），飽和之後並不意味著立即進入衰退，經濟周期有滯後作用。

★以前經濟周期頂峰過後很容易引發恐慌或金融危機，這輪不一樣。

★中國正在「拆彈」，現在要去槓桿，要打掉這些不合規的產品，或者影子銀行也好，問題是這些影子銀行一感受到流動性收緊的時候，他要去找新的流動性進來，到哪兒去找呢？你賣基建項目肯定賣不掉，你能賣掉什麼？流動性好又賺錢的，股票、債券。所以說這個很難定向爆破，這是最大的風險點。

股市

★明年去產能還會繼續下去，大藍籌會繼續跑贏中小票，這個趨勢 2018 年不會發生反轉，美國也是一樣，也是大票跑贏小票。

債市

★美國股票是比債券更具有長期投資的價值。

匯市

★預計 2018 年美元匯率大概率繼續保持下跌。全年的 Carry  Trade 仍然會大行其道，高收益的新興市場國家貨幣，債券、股票都有更大機會。

以下為韓同利主題演講全文：

其實邀請我過來做投資策略的時候，和每次接受媒體採訪的時候心情一樣，都是有一些忐忑不安，確實很多問題我一直都在思考，我自己也沒有想明白。因為基本上我覺得每天大部分的時間都在琢磨這幾個問題，想明白的話，剩下的時間只要出去睡覺、旅遊就好了，大部分時間都沒有想明白。

以前有幸做對過幾次投資機遇。但是每年的經濟周期都在變，市場是在向前發展的，每年主要的矛盾也不一樣，大家往往發現很多的投資家，他這一年做的好，第二年做的不好，第三年做的好。這也是人們心裡的一個規律，人心裡的周期和市場周期不匹配造成的這麼一個業績的周期。

解釋一下這句話吧，比如說 2016 年，琢磨對了，也做對了，2017 年的時候，人會有一個慣性，他會繼續用 2016 年的邏輯判斷 2017 年的時候，但是因為市場繼續在往前走，也出現一些新的變化。你沒有把握住第二年的主要矛盾，還用前一年的慣性思索，那麼業績就差了，第二年又好了。

講一個比較宏觀的東西，市場上為什麼絕大多數的基金經理投資業績一直是比較波動的。持續為投資者取得穩定高回報的。這是我一直在追求的一個目標。我講講我的一些思考吧，也不是標準答案，只是我在持續思索的思考。

剛剛講到了一些基本面的東西，我就不浪費時間講了。我主要講幾個大面上的東西吧，2018 年投資主體，我們看看經濟的基本面，最大的一個解決面是美國的經濟周期，經濟基本上飽和了。

怎麼看呢？因為他充分就業，現在美國名目失業率是 4.1%。美國經濟體的飽和就業水平，結構性失業水平應該是 4.9%。有人說不是還是 0.8 嗎？這不是，這 0.8 是來自於勞動參與率，他是低於美國結構性的勞動參與率的水平的。

所以你把勞動參與率這點引用到名目失業率上，實際上這就是美國的充分就業水平了，這是第一個判斷，美國的經濟已經飽和了，那是不是他就立刻進入衰退了呢？經濟增長就走下坡路了嗎？充分就業就是山頂，再往下走就是山坡了。不會的，因為經濟周期是也一個滯後作用的，經濟的各個環節的內部傳導有一個滯後，企業家做投資決策，居民做消費決策的時候往往得到的消息有一個滯後效應，所以從歷史周期來講，大家看後面這張白線，實際穿越了充分就業的水平，大家看歷史上的幾次周期，基本上都是穿越了，美國的失業率穿越了一個百分點，然後開始往下走。

這是什麼概念呢？大家知道美國的勞動力市場是 1.6 億人口，1 個百分點就是 160 萬的新增就業，現在美國新增就業率的水平每個月是 20 萬左右，就算一下，離經濟周期真正見底還有 10 個月左右的時間。

日本落後美國 1、2 年，歐洲落後美國半個周期。也就是 2018 年的歐洲經濟很像 2016 年的美國。中國、俄羅斯、印尼這幾個新興經濟體，剛剛是山腳下要爬坡的階段吧。全世界的投資人琢磨最多的事情，就是美國的 10 年期收益率 2.4 的水平，會走到哪兒，剛剛也講到做全球的資產配置最重要的是看利率，我完全同意，我們身處的世界是一個美元本位的世界，各個經濟體使用的貨幣，都是美元派生出來的信用，本位幣是美元。聯準會的升息和降息決定了全球融資成本的水平。

所以美國通膨也好，升息也好，不足為懼。影響最大的是 10 年期的，5—10 年期的點，基本上是企業做融資的一個基準。為什麼這麼說呢？大家可以看下面的黃線，美債收益率曲線，10 年期的收益率減少 1 個月的利差傾斜幅度，大家可以看到，黃線和白線放在一起。倒掛大概是 80 個 BP 到 120 個 BP 之間，聯準會的目標要於 10 年期的收益率水平。

我們看看聯準會決策的這 10 幾個官員，他們最最鷹派的人觀點，認為美國本輪升息周期的終點應該是 4%，我們用 4% 減去 80—120 個 BP，就是那個時候，10 年期美國利率的水平，也就是 3% 左右。這是最鷹派的人他的觀點。其實我去年一直比較堅持做多美國的利率和投資策略，主要是因為這個原因。

我們再看看全球宏觀資金面。2018 年全球流動性我認為依然充裕，全球四大央行的總資產都在急速膨脹，即使 2017 年，今年五大央行一共印鈔是 2 兆美元，他的印鈔速度，總資產率超過了 2016 年總資產的 10% 以上。

2018 年聯準會說他要縮表，一年縮 1 千億美元。ECB 還會繼續印錢，只不過印錢的速度會減慢。BOJ 也沒有打算放慢。所以加在一起的話，明年印鈔水平至少是 1 兆。大家知道貨幣供給等於銀行想的錢乘以貨幣乘數。我們假設明年貨幣乘數不變，明年需要的錢，需要本位幣的增長是 2 千億美元到 3 千億的美元的規模。因為聯準會升息，可能會降到 1 兆美元，可能大大高於全球增長需要的 M0 印出的高能貨幣。

第二個，因為本輪的經濟周期和之前最大的不同，是說支撐這輪全球經濟擴張的貨幣供給，主要基本上全球是來自於央行印的錢。貨幣乘數一直保持在一個很低的水平，全球來看的話我們的槓桿率是很低的，因為槓桿是需要私人部門去加上去的。

私人部門加不起來，大家沒有意願，總之最大的不同是說，這次槓桿率水平很低，在以前周期的時候，私人部門去槓桿。私人部門大家知道是一盤散沙，都去槓桿就容易發生踩踏，以前經濟周期頂峰過了之後，很容易引發恐慌或者金融危機。

這輪不一樣，基本上是可控的。可控度很高，是央行在掌握的。我說這個沒有標準答案，我們現在分析的情況是來自於現在，但是當政府發現經濟覺得痛的時候，政府會放鬆的，這樣經濟又好了。

第三個，因為資本是逐利的，這是什麼意思？追逐最高的 IRR。哪些國家可以提供更高的 IRR？一定是歐洲、日本和新興市場國家比美國的 IRR 高吧？所以這是一個大的市場環境。

再看看政策面。美國的減稅有可能會帶動全球減稅潮，大家知道歐洲和日本宣布跟隨減稅。財政政策目前來講是保持了擴張的態勢。否則多此一舉了，你像川普的政策很奇怪，一方面縮緊貨幣，提高融資成本，一方面財政擴張，這樣私人感受到的東西是打折的，或者說是沒有效果的，一方面給我錢，一方面又跟我要錢，等於多此一舉了。所以美國的政策面依然會保持相關寬鬆，另外就是人性。

大家多考慮一下，舉個例子，今年香港的房價漲了多少知道嗎？山頂的房子 1 平方公尺差不多是 100 萬港幣，今年香港的房價又漲了 30%。這麼高的房價為什麼還能繼續漲 30%？一部分的原因是因為香港金管局的不作為，香港一直滯後聯準會升息，滯後兩次。聯準會升息加了 4 次，香港只加了兩次。

我是想說明什麼呢？擊鼓傳花的這種心態，和中國的制度也好，美國的制度也好，沒有太大的區別，除非到你經濟真的出現過熱，熱的不行了，通膨非常高了，出現政治壓力的時候，大家才會去收緊貨幣政策。

再看看歐洲央行，明年最重要的一個事是義大利的大選，5 月份之前的，歐洲的經濟一直是兩個經濟體，一個是核心經濟體，一個是邊緣的，增長比較慢的，分歧比較多的經濟體。

所以歐洲央行升息決策不光是影響歐洲基本面，還會影響歐洲政治面，義大利大選，所以央行可能會在大選之前打打嘴炮說要收緊。出去的 BOJ 一直說自己的通膨會達到 2%，這是吹牛了，他說沒有達到 2% 之前我就不收，我就持續印。

中國政策面我就不多說了，俄羅斯、巴西、阿根廷，他們正在改革，改革國內財稅制度，財政制度，這些都是一些正確的改革，印度和印尼也是這樣的。越南和埃及他們在改革的是有點像中國的改革開放一樣，增加出口。提升經濟活力。把一系列外匯體制的改革，經濟政策的改革。

再說說油價，俄羅斯和沙烏地阿拉伯會握手言和。2016 年 4 月份華爾街見聞採訪的時候，我說我不太相信沙烏地阿拉伯和俄羅斯會握手言和，的確是說對了。因為和美國有關係，一個是雙方的利益走在一起了，沙烏地阿拉伯想讓阿美上市，油價起不來，賣不出好價錢，俄羅斯也想把自己的石油上市或者說是私有化，總歸也要賣一部分。所以他們兩個利益是一致的，所以說握手言和了。

所以減產我是深信不疑的。2018 年減產我也會保持更好的態度。因為我們看石油的庫存的分析。大家看到的庫存我就不說了，看到的的確是在持續下降，但是有一個看不到的庫存就是美國的頁岩油的未完井，這塊庫存是地下的庫存，大家就忽略了，井的數量是 7300 口，大家知道美國現在科技進步，頁岩油的油井口，一口井一天的產量，打出來以後，之前的階段，一天的產量大概平均是 1000 桶左右。一共是 7000 多口未完井，意味著一天的庫存釋放出來一天 70 萬桶石油，右邊這張圖最下面這條線是全球石油供給和缺口，現在是供小於球了，由於減產的原因，每天少 80 萬桶，基本上美國地上庫存我就不說了。基本上井裡的庫存要補上。每天還有 18 萬的減產，可以隨時釋放出來的。

最後講講 18 年的風險面，地緣政治就不說了，各位專家也講了很多，中國正在拆彈，現在我要去槓桿，要打掉這些不合規的產品，這個產品，那個產品，或者影子銀行也好，問題是這些影子銀行一感受到流動性收緊的時候，他要去找新的流動性進來，到哪兒去找呢？你賣基建項目肯定賣不掉，你能賣掉什麼？流動性好又賺錢的，股票、債券。所以說這個很難定向爆破，這是最大的風險點。

最後就是估值面了，為什麼要看美國的標普指數呢？因為這個世界是美元本位的世界，美國是股票本位的經濟體。股票本位決定了槓桿水平，決定了他的融資成本，決定了他的經濟活力，也決定了他的財富效率。所以美國的標普指數特別的重要。

兩年前，業界非常專業的，包括索羅斯也講到美國股票太貴了，CAPE 算出來非常貴，但是很少有人真正看一眼 CAPE 是怎麼算的。他是滾動的用前 10 年的 EPS 做一個平均，算出一個股價來。這裡面有很多的問題，我們把問題調整之後，用我們自己的量化模型計算美國股票他真正的風險溢價水平，就是下面這張圖。可以看出美國股票確實非常貴，但是貴到什麼程度，周期會不會反轉，還不知道，所以明年一年美國的股票，全球的本位資產是沒有問題的。

接下來講講全球跨資產相對價值，我做了一個很簡單的比較，時間的原因，篇幅的原因，我們先看每個國家整個跨資產的比較，股票和債券相比較，美國股票暗含 10 年長期殖利率是 7%，這裡面暗含長期增速 1.5%，長期通膨 1.5%，這個數字怎麼來的呢？都是我們的量化模型算出來的，大家如果有興趣的話，我再找個時間給大家解釋一下。

總之美國股票暗含的殖利率是 7.0%。在相同風險預算下，相同風險之下，我們蘋果和蘋果相對比，承擔一樣逼近損失的風險，你去投資美國的公司債，能拿到的殖利率是 6.3%，所以說美國股票是比債券更具有長期投資的價值的。

再看看歐洲，核心資產是 Stox50，他的暗含長期殖利率 10.4%，公司債是 3.8%，一樣的風險的情況下給你 3.8% 的回報。日本是 6.5 對 1.8%，中國是 12% 對 8.1%。如果按照風險預算去投的話，股票的話，跨國去比，殖利率最高的是歐洲，股票殖利率是 10.4%，但是如果你是美元的投資者還能再加 2%。因為美國有一個長期的劃匯率調期的東西。日本也要加 2%，才能跟美國進行對比。

你投資歐洲股票，用美元計算的話，長期回報殖利率是 12.4%，歐洲是最有吸引力的。第二名是中國，中國是 10%。第三名是日本，8.5%，最後一名是美國，如果我們看這 4 個大的經濟體是這樣的情況，按照這個思路對比更多國家。

再簡述一下 18 年的投資機遇，我仍然認為是美國的匯率，去年到現在的觀點沒有變，美元匯率很可能繼續保持下跌，兌歐元、日元、英鎊都有繼續下跌的壓力。全年的 Carry  Trade 仍然會大行其道，高收益的新興市場國家貨幣，債券、股票都有更大機會，尤其是這個局發生了變化，而且是在往好的方向變化，就像鄧小平上台之後中國的改革開放就是一個大的變局，尤其是正在經歷正確改革的新興市場國家會得到非常可觀的投資回報，這些國家有巴西、阿根廷、俄羅斯、埃及、越南等等。

有的是投資他們的本幣資產，有的投資美元資產。就像中國企業出去發債，兩個選擇，一個發人民幣債，一個美元債，除了這個標的之外還有什麼區別嗎？我們有人民幣的印鈔機，但是沒有美元的。所以我們發的美元債他是一個信用產品。財政部發的人民幣債是一個利率產品，是通膨產品，兩個東西邏輯是不一樣的。

另外，歐洲經濟擴張勢能依然很高，周期性最強，彈性最大的資產類別，將給我們帶來巨大的投資收益，比如說歐洲的銀行股，尤其是不怎麼樣的歐洲國家的銀行股，壞帳率比較高的這種，因為經濟周期的改善會大幅受益，像義大利、西班牙、甚至像希臘這些國家的銀行。比如說歐洲的奢侈品行業，再比如說希臘、西班牙這些危難國家的資產。

第四點投資機遇是美元、歐元、日元的的收益曲線將繼續平坦化。明年我認為歐美大票會跑贏中小票，估值還是有優勢的。美國的藍籌股為什麼會跑贏羅素 1000 呢？因為美國的標普指數是全球經濟的晴雨表，他代表了全球經濟的周期，美國標普 500 家大企業超過一半的營收都來自於海外，美國中小企業基本上就是美國本地企業的晴雨表，所以為什麼今年美國標普大幅跑贏中小票，是因為未來全球解決的前景跑贏美國本地經濟的前景。

那麼中國藍籌為什麼跑贏中小票呢？在國家層面是一個金融工程了。因為中國最大的問題是什麼？槓桿、壞帳、影子銀行，這些壞事基本上都是國企幹的。壞帳都在國企，私人企業也借不到錢，國有銀行都借錢給國企，所以你要解決這些壞帳的問題，你就要解決我們的國有企業的盈利能力問題，所以我們去槓桿也好，去產能也好，最大的受益者就是國企，這些大藍籌，做這件事並不是為了繼續讓國企受益，而是實在沒有辦法，我們要解決迫在眉睫的銀行的金融系統的問題，壞帳的問題，所以我覺得還是這樣的邏輯，大家可以看去產能這件事，去年年底華爾街見聞峰會的時候，我記得和付鵬兩個人聊過，當時覺得去年去的有點過頭了，去產能的過程當中大家知道很多不科學的地方，但是今年還繼續去，大的方向是對的。

明年我認為還會繼續去，因為我們習大大的個性就是一個非常有定力的人，大家可以從反腐敗這件事看出來，落後人認為一陣風的事他還能繼續做下去。所以我認為去產能還會繼續下去，大藍籌會繼續跑贏中小票，這個趨勢 2018 年不會發生反轉，美國也是一樣，也是大票跑贏小票，主要就是這些了。其他具體的行業方面也想請教一些行業分析師，這就是我能分享的。謝謝大家！   

『新聞來源／華爾街見聞』