【見聞峰會】洪灝：2018年A股中小盤股會跑贏大盤股

摘要：交銀國際董事總經理、研究部負責人洪灝表示，2018 年 A 股中小盤股會跑贏大盤股，大盤股沒有系統性機會，但有個股機會。 海外市場，包括港股，明年還有新高。

12 月 12 日，在華爾街見聞 2018 年全球投資峰會上，交銀國際董事總經理、研究部負責人洪灝發表了題為《2018 全球市場最佳投資機會—2018 年展望：無限風光》的主題演講。 

演講要點整理如下： 

宏觀

★明年中國貨幣政策的前景很可能要比他國好。

★中國的經濟運行有一個內生的三年周期，三年周期形成原因，是房地產開發投資周期。

★不要有任何幻想，去槓桿過程都是痛苦的。唯一的辦法就是延長時間。

★在清算槓桿對應資產的時候，一定會產生對資本價格運行的壓力，現在已經開始發生了。 

股市

★海外市場，包括港股，明年還有新高。

★2018 年 A 股中小盤股會跑贏大盤股，大盤股沒有系統性機會，但有個股機會。 

債市

★債券收益率將會緩和，債券價格回暖的空間，將在明年第一季出現。

★不僅僅是中國，美國社會也是一個嚴重貧富不均的社會。從 80 年代開始，隨著貧富差距不斷擴大，公債收益率、通膨壓力越來越低。 

以下為演講全文： 

洪灝：謝謝各位，謝謝華爾街見聞，給我這個機會，和大家分享一下我最近的研究成果。我今天上午在會議和吃飯中間最後一道關卡，我們直接進入主題。

我一直認為只有歷史性的拐點才能造就人生，只有與眾不同的研究，你的研究只有看到別人看不到的東西，你才能更有價值。就是這麼簡單。

我們賺 Alpha 的時候。他並不像 14、15 年這樣結構性的系統性的行情，當時你買 90% 的股票都會漲，那樣的行情不需要思考，16、17 年我們進入了結構性存量博弈的市場，這時候我們賺的是 Alpha 的錢，所以你就在賺對手的錢，所以對研究的要求更高，要求研究員看到別人看不到的東西的要求更高。接下來，和大家分享一系列的模型數據，在過去幾年，每一個市場拐點，幫助我們提高了對市場前景判斷的概率，提高了我們客戶投資組合力的相對收益。

    我們看看這張圖，我認為這是中國金融市場裡面最重要的一張圖，他解釋了基本上所有的一切。大家可以看到，這張圖我們畫的是中國金融市場裡面所有的主要的利率、資金成本變化的情況，同時下面一條紅線，上面一條藍線是我們一年基準貸款存款利率，我們可以看到每一次金融市場融資成本上升，伴隨的不僅僅是中國國內市場大浮波動，同時也會波及到全球市場，左邊 07 年的 10 月份，中石油上市，當時中石油的上市，吸引了 3.3 兆的資金。總的市值是 7、8 兆，一個巨無霸上市鎖定了幾乎 50% 的市場的流動資金。以及上證指數 6100 點泡沫的破滅，除了美國次貸危機，中國金融市場發生的事情，導致了融資成本的上升，直接成為了我們 6 千點泡沫的觸發點。

再看 11 年 8 月份，美國主權評級第一次歷史性的下降，這時候我們的金融市場融資成本急劇飆升。最後我們看看 13 年 6 月份，當時市場隔夜利率一下子達到 50% 或者以上。上證指數在 2 周之內暴跌 20%。從 2400 跌到 1800 點，一直到 15 年 6 月份，大家還是記憶猶新，這時候監管部門去槓桿，股市去槓桿。當時股市融資融券規模達到 2.2 兆。當時深圳一天的成交量 2—3 萬，是全球成交量最火爆的市場，也造就了 15 年 6 月份上證指數 5 千點泡沫破裂，直接的原因，就是我們市場融資成本的飆升，每次成本飆升到 1 年基準利率之上，我們就會可能不僅僅是中國的股市，全球的股市都在發生變化。

所以我們在 16 年寫的文章，中國市場的波動性往往領先全球波動性 6—12 個月，所以中國產生的金融市場的波動，一定會不可避免的波及全球，一直到最近這幾個星期，如果做債券的朋友一定會見到，3 年沒有見過 10 年期的公債飆到 4 以上吧？結果飆到了 5 以上，為什麼？因為監管發生了改變，我們推出了監管資管的新規，這個行業大概是 100 多兆。

我們還推出宏觀審慎管理的框架。16 年 4 季度開始所有市場的基準利率，包括吸納存款的金融機構的基準利率，市場融資成本，包括銀行間的回購成本，包括短期債券，公司債，收益率急劇飆升，整體不僅僅是在整個水平上往上飆，同時我們可以看到他們的波動性加劇，這一回，我們再次看到有史以來第一次一年國開債飆到了利率基準之上。

總結一下，11 年我們市場融資方式發生了變化，之前沒有理財這個東西。之前金融機構融資的時候是靠拉存款，導致了 11 年之前銀行的確是弱勢群體，存款就這麼多，增速隨著廣義貨幣供應的增速下降而下降，所以逐漸對於金融機構來說吸引存款變成存量博弈的行情，還記得商業銀行當時到了年底到處去喝酒，一杯茅台 1 百萬。為了拉存款。11 年之後，機構融資的方式發生了變化，這時候由於利率市場化，我們的貸款收益並沒有急劇飆升，我們的評級，無論是 A 還是 AA 還是 B 級，信用利差非常小，怎麼辦呢？在這個利潤率開始縮窄的時候，金融機構採取了一個非常極端的措施，把表內的東西移到表外。

我們看這張圖，我們比較的是中國國內信貸增長變化的情況和廣義貨幣變化的情況。10 年了，廣義貨幣的增速和中國國內信貸的增速基本上是一致的，一直到 2011 年理財產品表外業務，通道業務委外開始盛行的時候，所以 11 年開始信貸增長速度和廣義貨幣增長速度開始交叉了，一直到 14、15 年 A 股進入 5 千年大牛市的時候，我們可以看到他們之間的差距達到了歷史的極值，為什麼呢？因為我們把東西都移到表外了，我們不需要再放準備金進行接待活動了，理論上來說他完整的規避了監管部門的要求，同時也可以想像，本來你貸款 100 塊錢，你要放 20 塊錢的準備金，只能加 5 倍的槓桿，你放到表外就沒有這個限制了，理論來說就可以無限放大槓桿了，造成現在最直接的結果就是我們表外的業務，包括通道業務達到了 200 多兆，表內的業務 100 多兆，表內外加起來 350 兆以上。

中國的 GDP 整體規模 70—75 兆，這就是為什麼中國的槓桿現在這麼令人擔心，這就是為什麼一些國際機構開始研究中國的槓桿產生，以及變化的情況，這就是為什麼我們開始進行全方位監管的新規。

在監管新規出來之後，我們看到最近債市的行情，基本上可以想象歷史上加的這些槓桿對應的底層資產，甚至我相信很多人不知道是什麼東西，我們只知道很大一部分可能是債券，以前所謂資產方的時期，在 15 年的時候都有資產方，我們把債券持有到期，這樣就可以不做市值評估的時候，可以拚命加槓桿，用槓桿去抵消不斷收窄的利率變化情況，一直到現在。

所以現在最容易拋售的，流動性最好的，信用評價最好的公債被拋售了，國開債也被拋售了。因為容易賣，有人接。至於一些流動性不好的，就死在那兒了。所以不要有任何的幻想，去槓桿的時候一定是痛苦的，暫緩痛苦唯一的方法就是把時間延長，我們經常說要拿時間換空間，還有溫水煮青蛙，所以在清算槓桿對應資產的時候，一定會產生對資本價格運行的壓力，就這麼簡單，這是什麼時候發生的呢？現在已經開始發生了。

去槓桿的時候，我們信貸增速下來的時候，我們貨幣供應模式發生變化的時候，以前我們是一個以外匯的積累，央行回收公開市場的美元，穩住 7.5 的匯率的時候，這時候我們不要擔心。只要我們有出口，就會有廣義貨幣的供給增長，只要把表內業務移到表外，就不要理會存款準備金的要求，我們可以在表外加不同的 SPV，監管看不見，誰都不知道抽屜裡有什麼東西。經常有兩份合同，還有蘿蔔章。這就是當時的情況。

所以信貸增速下降的時候，貨幣供應重新回到銀行系統的時候，不可避免的，他對實體經濟的運行產生深遠的影響，我們的研究發現，中國的經濟運行有一個內升的三年的周期，而且在過去 10 幾 20 年一直持續的在運行，高點不斷的在降低，低點下來的時候，有政府的財政支持，所以我們形成了一個高點不斷降低，然後下頭有支持的一條線。

這三年周期形成的原因，是我們中國房地產投資開發的周期。在我們把每個月的數據的噪音過濾了之後，我們形成圖上白色的這條線，這就是我們中國三年的房地產開發投資周期。高點不斷在降低。03—06，06—09，09—12，12、13—15，15 年 4 季度到現在。非常的公整。

15 年 4 季度我們看到中國經濟觸底反彈，伴隨一波強烈的房地產去庫存，房地產開發投資增速開始回暖，一直到 17 年 4 季度，我們看到房地產投資增速回暖放緩，目前是以個位數在發展。

我們看一下上圖，綠色的部分是狹義貨幣供給的情況，和 3 年周期的對比，可以看到嚴格遵循了 3 年的周期，下圖是中國的產能利用率的情況，也是非常公整的。和這三年的周期形成一個同步的運行。再看粉紅色這條線，是中國市場上市公司盈利周期的情況，下面紅色的線是我們盈利預測周期變化的情況。可以看到紅色的線急劇下行，由於前期盈利過高，可能會受到某些新周期理論的影響，其實周期已經見頂了，要開始回調了。

再看看紅色這條線，中國三年房地產投資周期和中國獨特的大宗商品，螺紋鋼價格變化的情況，非常公整的三年的周期。上圖比 09 年還要厲害。下圖是大宗商品類的上市公司盈利預測的情況。也是非常的公整。數據來看，我們可以用數據證明中國三年的經濟周期開始觸底並放緩了。

15 年底、16 年初我們讓居民加槓桿去房地產，基本上把中國從經濟底部拉上來了。當我們的藍天再現的話，不用再看到藍天就刷屏，當藍天不再成為稀有的情況下，中國經濟其實已經放緩了，排污減少了，消費上升了，房地產的貢獻減少了，因此在這個放緩周期裡面很可能是有序的放緩，房地產不能拉動的增長可能會被其他的功能代替，比如說消費，就是這麼簡單。

剛剛講了整體宏觀經濟周期的情況，我認為我的數據沒有問題。那麼在這樣的大環境裡面我們的投資機會是什麼呢？16 年的時候做了 17 年的展望，我們推薦了 3 個機會，買入大盤股，迴避小盤股和創業故，17 年買滬港。

回顧來看看，這三個推薦演繹的淋漓盡致，比我們想的還要好。18 年，我們也看到了，由於信貸增速下降，廣義貨幣增速下降，宏觀去槓桿，表外業務監管等等，仍然是存量博弈的行情，在有限的業務裡面怎麼樣尋找結構性的機會呢？

有的人告訴我，17 年就是大盤股盈利復甦的驅動的行情，這是一個更加注重質量的市場，真的是這樣的嗎？大家看一下這個圖，全體上市公司分三個板塊，主板，中小板。白色的是創業本，可以看到，17 年他們盈利的增速除去一些樂視這樣的公司，仍然大大跑贏了大盤股。他們憑什麼表現這麼差呢？有人說 17 年的行情可能是只有 50 個股票漲，3 千個股票跌。我說你看對板塊的話你選股基本上就是簡單粗暴的模式，所以仍然是結構性的行情，50 個股票 90% 都是漲的。

但是盈利增速的對比，並不支持這是一個質量的行情，這是一個注重質量的市場。16 年 1 季度開始，在我們進行供給側改革開始，大盤、主板的盈利開始修復，他修復的速度比中小板快，因此可能是這個原因造成了主板的行情。

我們看看幾次主板的行情，09 年 4 季度到 11 年 4 季度，06 年 1 季度到 17 年 1 季度，這些主板盈利增速修復產生對應的大盤的行情。這次從 16 年 1 季度開始到現在 17 年 4 季度，基本上是我們有史以來主板盈利修復最長的一次，他還能堅持多久我不知道，我只知道供給側改革取得了巨大的成功，一些上游大宗商品盈利增速以 100%、1000% 這樣的增長，當然因為他歷史的基數很低。到了 18 年無論是基數效應，供給側效應，還是價格效應，我們相信他盈利增速的效應會放緩。

我們看看這樣的趨勢下，如何博弈呢？藍色的線是大盤，紅色是 A 股，白色的是大小盤，我們可以看到紅色的線回顧到了 12 年 4 季度中小板塊準備爆發的前夜。從 12、13 年的最低點到 15 年的最高點，中小板塊漲了 5—6 倍，這就是爆發前夜發生的事情，現在我們看到市場所有的同行，到了 17 年 4 季度，仍然向大家推薦白馬股，藍籌股，但是我們看到數據顯示白馬股和藍籌股反而不是人最多的時候，投資的時候我們總是說要去人少的地方，人多的地方不要去，其實現實發生了什麼？人少的地方都不敢去，因為人少的地方一定有問題，否則為什麼沒有人呢？小路沒有人走，大路堵的要命。所以這張圖告訴大家這個市場上人最少的地方在哪裡，在中小盤股。

接下來講講海外市場，這是我們一直以來追蹤的一張圖，60 年一個廣義的等權重的變化。我們可以看到 84、87、90、08，廣義等權重市場指數進入了低點，98、07、15 年進入最高點，最近廣義等權重開始突破了，什麼意思呢？

我記得之前的峰會和大家分這張圖的時候，當時 98、07、15 的高點沒有辦法突破。當時這個是輔助我們向大家繼續推薦大盤股的重要論據，一直到最後，現在開始突破了，在一個等權重的投資組合裡面，大盤股和小盤股在海外市場同時表現。所以我們最近看到的不僅僅是納斯達克創新高，羅數 2000，有一個美國的小盤股的最終指數也開始了。

為什麼海外市場會出現普漲的格局呢？我們中國的主板全面低開，為什麼每天都是這樣的新聞？為什麼呢？剛剛我們看到了這張市場的圖，可能是對川普稅改的一個前列的預警，也有可能是因為美國的金融周期比中國的要晚，所以美國的金融周期仍然在擴張的階段，但是我們看到中國的金融周期已經進入下行階段了。

最後簡單講講我們對貨幣政策的看法。除了現階段中國市場最主要的矛盾，不僅僅是表外去槓桿，整體經濟去槓桿，還有一個任務，我們重新把社會主要矛盾定義為中國經濟發展的不平衡和人民群眾對美好生活嚮往之間的矛盾。這張圖向大家展示的，是中國城鎮居民平均可支配收入從 1999 年以來變化的情況，這些都是實際的數據，展現了每一年中國城鎮居民可支配收入變化的情況，從 5 千多漲到了 3 萬多，值得注意的話，顯現出了我們的可支配收入迅速增長。同時表格的寬度也越來越寬，說明有錢和沒有錢的人的差距越來越大。另外顯示了我們中國收入不均，進入了非常嚴重的地步。

去年我們對貨幣政策的展望，我們認為通膨有可能要起來了，這個主要還是以後工人工資的增速，開始從 2014 年下半年開始超越了工人的勞動增長率。這時候我們看到在過去 30 年裡面，和美國的情況進行對比，一直到 2014 年，80 年代開始，勞動者的收入不斷低於勞動者生產力的提高，顯示的是一個無產階級被資本家剝削的行情。所以產出 100 塊錢也只能拿到 50 塊錢的收入，在工人被嚴重剝削的時候，通常一定是壓抑着的。

14 年開始，我們看到的是主要經濟體美國、日本、歐洲。通膨的壓力都有所上升，最近可以看到日本的通膨進入了 1，隨著日本婦女進入了其他社會結構的變化，如果的通貨膨脹開始上升，14 年的時間節點，和我們剛剛講的勞動者的收，入開始超過了勞動者生產變化的結構一致。

因此，不僅僅是中國，美國社會也是一個嚴重的貧富不均的社會，當我們把美國長期利率變化的情況，和美國底層 10% 和 90% 的人收入占比對比的話，可以看到 80 年代開始，通貨膨脹越低，因為貧富不均的社會永遠是一個過剩的社會。工人產出 100 塊錢，這是你的供給，工人需求由他的收入決定，100 個單位的產出，工人才拿到了 50% 的錢，這樣這個社會一定是嚴重的社會，收入不均，分配不均，如果沒有外力干預，這張圖是 1913 到 1945 年，美國收入不均一直持續。

因為沒有外力干預，後來一直到工資以及稅改變化，美國收入不均的狀況才有所改善。總結一下，對於貨幣前景的判斷，收入不均並不是一定就能解決的。雖然我們重新定義了社會的主要矛盾，但是要改變仍然需要時間，可能 1 年，3 年，甚至 5 年都完不成，所以他繼續還是過剩的社會，通膨的壓力繼續在。通膨還沒有大幅度的回暖。

總結一下，3 點，第一個，沒有新周期，三年的經濟周期出於放緩了，隨著信貸收縮，表外業務回表，我們進入了縮量的行情，和 17 年一樣。和 17 年不一樣的地方，我們看到了中小盤反而是人最少的地方，同時中小盤盈利增速開始回暖，比大盤股快的多。因此，18 年我們認為中小盤股會跑贏大盤股，大盤股也有個股的機會。

第二點，海外市場也有新高，很可能是由於川普稅改效應，很可能是由於美國基建計劃，很可能是由於美國金融周期比中國要短，他們很有可能在頂部擴張的周期，因此海外市場應該還有新高，如果中國繼續這個縮量博弈的行情的話，如果資本流動不受到人為的限制，我們會看到中國的錢繼續向香港市場流入，雖然香港市場今年是差不多了，之前我們看到的 3 萬多點一定是今年的高點。聖誕節快來了，我覺得今年香港差不多，但是明年應該還有新高。

第三點，由於通膨壓力，貧富懸殊，供應過剩的壓力，貨幣政策很可能比大家想象的要好，前景要比大家相信的好，這也是國外貨幣市場的價格開始反應的。這時候隨著中國經濟增速放緩，這個現象越來越被大家看到，同時看到通膨壓力可控，很可能債券在經歷了這波急劇飆升的行情之後，到了明年 1 季度大家看看其實沒有什麼事，殖利率就開始緩和下來了，這個時候，殖利率緩和的時候，在一個相對於大家投資大盤股，相對來說最重要的參照物，價格開始放緩的時候，相對來說價格回暖，上升的空間，在明年第一季左右會暫時出來，謝謝大家！

『新聞來源／華爾街見聞』