【見聞峰會】2018中國經濟彈性變低 郭磊：股市賺錢機會小於今年

摘要：廣發證券首席宏觀經濟分析師郭磊認為，未來三年，中國經濟的彈性比我們想像的要低，建議關注小周期；房地產行業會進入低彈性階段，進入低個位數成長，就像白酒行業；明年股市賺錢機會略低於今年，機會偏結構性。

12 月 12 日，在華爾街見聞「2018 全球最佳投資機會」峰會上，廣發證券首席宏觀分析師郭磊發表了題為《從「朱格拉周期」到「工程師紅利」》的主題演講。 

郭磊今日的演講要點整理如下： 

宏觀

★未來三年中國經濟的彈性比我們想像的要低。建議關注小周期，而不需關注平台壓力，因為後者不顯著。

★整個名目 GDP 放緩。持平是最好的情況，然而很難持平。2017 年房地產銷售和投資都比較好，所以產業鏈對於 GDP 貢獻較好。2018 年，銷售和投資都會下行，銷售下行更快，從 7%~8% 下降至 3%，投資下行較緩。未來，地產行業會進入低彈性階段，未來這個行業將進入軟著陸階段，進入低個位數增長，就像白酒行業。

★中國正在經歷過去四十年來，第二輪嬰兒潮。中國只經歷了一輪嬰兒潮（80-87 年），當時中國經濟的活力開始上升，這一代人長大時（20 歲），是中國出口最好的時候。這一代人到 25 歲以後，中國房地產行業也進入了黃金時代。

而當這代人進入 35 歲之後，第一個變化會是製造業，中國再也做不了低端製造業，未來一定是高端製造；第二是城市基礎建設，大家對交通便利的要求上升；再就是環保、消費和旅遊興起，大家知道要開始享受了。醫療隨後也成為大家關注的焦點，未來中國一定會有像羅氏一樣的大醫藥集團出現。最後，就是對子女教育的關注，嬰兒潮的小孩都處在學齡期。

★三四線城市的消費將向品牌化轉變。

股市

★明年股市賺錢的機會可能略低於今年。機會偏結構性，不會顯著進入通縮交易狀態。

房地產

★過去兩年房地產銷售略超預期。有解釋說是棚改貨幣化。但是這只占新增房地產銷售的 15%，而且無法解釋為何一二線城市新增房地產銷售增長。未來三年房地產面臨的需求很穩定，短周期會有波動，中長期不會差。

第一，勞動人口的增速才是對經濟成長解釋力更強的數據。第二，勞動人口進一步細分，最核心的人群，過去七年的比例不斷上升。也就是說勞動力人口的說法比較籠統。

工程師紅利

★中國的獨角獸占全球 40%，教育、研發、技術紅利正在全面釋放，中國已經進入了工程師紅利的寒武紀大爆炸。明年開始，「工程師紅利」將處於加速期。「工程師紅利」未來也將加速釋放，中國過去培養了大批接受過高等教育的科研人才，中國是全球轉型最快的國家。

★未來兩年，政策可能會透過技術改造，來實現傳統製造業的升級，用新產能替代舊產能。

在今年的「第十五屆新財富最佳分析師」評選中，郭磊搶下最佳宏觀經濟分析師大獎。他帶領的團隊已經實現 2017 年新財富、水晶球、金牛獎三個重量級獎項的大滿貫。

以下為郭磊主題演講全文：

很榮幸和大家做這樣一場交流，我來自廣發證券，我叫郭磊，今天主要是想談一下站在現在這樣一個時點，如何理解 2018 年的經濟和大類資產。

在過去的兩年裡，無論對中國經濟相對比較樂觀還是悲觀的人都有一個共識，中國經濟呈現出來的穩定性，或者我們按照政策語言叫韌性，應該是有一點超預期的，這種穩定性是怎麼來的呢？在這裡我們想提一下和市場主流觀點不一樣的視角，給大家做參考。

首先我們看一個數據，中國人口，中國是在 2015 年底 2016 年初，開放人口政策的，理論界一般認為，開放稍微晚了一點，所以開放之初，整個市場一般是比較悲觀的看法。

實際上，開放晚歸晚，容易被忽視的問題，就是開放之後效果怎麼樣，實際上 2016 年中國新生兒是 1780 萬，這是 15 年來出生率的高點。統計局用的數據還是千分之一抽樣，衛計委也有一組數據，因為他們有層層機構，我們認為他們的數據可靠性更強，這個數據是多了 60 萬，如果我們考慮到住院率並不是 100% 或者不是所有孕婦都在醫院生產的話，實際上的數據還要多 10 幾萬。

2017 年數字還在上升，我看到一組數據，今年 1—5 月份醫院活產數增長了 7.8%。保守估計 2017 年新生兒也應該在 1900 萬以上，這是非常高的數字了，遠超過二胎政策開放之初，整個市場偏悲觀的預期了。換句話說，保守來看，2016 年以及 2017 年乃至未來的 2—3 年應該是一輪嬰兒潮。中國過去 40 年只經歷過 80—87 年這麼一輪嬰兒潮，現在我們經歷的是 40 年來的第二輪嬰兒潮。

還有一個數據也是經濟學家喜歡談的，勞動人口。供給面的勞動人口一直在下降，但是我們講這句話的時候，容易忽略兩個關鍵點，第一個是勞動人口的成長，這才是對經濟增長解釋力更強的數據，過去實際上勞動增速在趨穩回升的。

另外，我們把勞動人口做進一步的拆分的話，可以發現 25—34 歲的勞動人口在過去整個比例一直都在不斷上升，也就是說，勞動人口下降是籠統的概念。其實青少年的人口在不斷上升，這部分的人年富力強，處在各個崗位關鍵的階段，另外也是對嬰兒和房子最敏感的一部分人群。

接下來可以思考一個問題，就是房子。過去兩年中，整個房地產的銷售略超預期，目前是 28 個月的累積正成長，這是多年來未有的。這輪房地產銷售到底是怎麼帶來的呢？有一個解釋是和棚改的貨幣化有關係，但是做一個正常測算就知道，棚改貨幣化占整個新增住房銷量的 15% 左右，而且解釋不了為什麼 1、2 線城市房地產銷售也是比較旺盛的。

我們傾向於一個解釋，是這輪房地產需求相對比較旺盛與二胎帶來的買房和換房的需求有關。如果是這樣的一個情況，意味著未來的 3 年，我們的整個房地產需求端面臨的穩定性可能比預期要強，短周期會有波動，但是中周期不會特別差。

說完了需求再說另外一個重要因素，供給。中國在過去兩年的過程當中搞了一輪供給收縮，一個是去產能，鋼鐵、煤炭，包括電解鋁、化工。另外一塊就是環保升級，大量不符合環保標準的中小企業被動退出這樣一個市場。

供給收縮帶來的影響，一個是整個企業利潤會有一個好轉，產能過剩的情況得到好轉。第二就是中國經濟通縮風險也有實質性的減退。另外一點，我們想提示的是，其實供給搜尋帶來中國經濟持續成長率波動性的下降。

為什麼是這樣的邏輯呢？大家可以想像，比如說鋼鐵，加入一個企業現在需求好了，本來生產 60 萬噸，現在生產 100 萬了，如果供給收縮的環境下政策只允許你生產 80 萬噸，相當於這部分需求沒有完全釋放。在需求放緩的情況下，企業所面臨的供給減少就是從 80 降到 60，而不是從 100 降到 60，所以供給收縮天然有削峰平谷的作用。中下游看到上游的價格漲了，知道需求變好了，中下游開始補庫存，跟進了。如果是供給收縮存在的話，整個上游的價格其實是失去了彈性。

我們看到過去兩個季度，從鋼鐵到水泥的價格一直處在相對偏穩定的區間，不太容易往下掉。這就意味著整個原材料庫存的波動性有所下降，經濟由供給端的波動帶來的波動性也是有所下降的。

類似的邏輯是房子。經過過去一輪房地產的去庫存，目前大家都看到整個新房的庫存其實是比較低的。特別是一線城市到二線城市，新房的庫存應該是過去幾年來的一個低位。從歷史經驗來看，新房庫存和新開工之間是一個比較明顯的負相關的關係。

在庫存比較低的情況下，無論是我們的開工還是投資，其實向下的彈性都會受到一個約束。這一點也是導致整個經濟波動性有所下降的原因，也就是說不光是我們看到工業，整個房地產也是起到這樣一個作用。

需求端有輪增量，供給段有這樣一個波動的下降，對於未來三年，我們認為穩定性可能比我們想像的要高。實體經濟成長可能一直在 6.5—6.8 之間。名目經濟成長可能一直在 9 以上。我們更多關心一下小的周期吧。

2017 年和 2018 年整個經濟和投資主線。我們先說一下 2017 年，中國經濟以及大類資產的主線是什麼？如果我們用一句話總結，我願意總結為名目 GDP 的回升。名目 GDP 在 2016 年的時候只有 8%，前三個季度只有 7%，到了 2017 年名目 GDP 先三個季度劇烈上升到 10% 以上，這個上升幅度是過去 10 年來很少見的，實際上過去 20 年我們只經歷了 4 輪名目 GDP 的回升，03、04 年一論，06、07 年一輪，09、10 年一輪，再接下來就是 17 年。

這個名目 GDP 的回升到底是怎麼帶來的？其實就是兩個因素，一個是需求擴張，一個是供給收縮。需求擴張帶來了量，供給收縮帶來了價。兩者合起來就是我們名目 GDP 的變化，所以 2017 年整個 GDP 是 6.7 到 6.9，這是一個量的擴張，同時還有價格的擴張。

這是 2017 年宏觀經濟最大的特點。所以 2017 年的股市整體偏牛市，因為整個企業的利潤是名目 GDP 的影子指標，也是既包含量又包含價的過程，量價都回升的情況下，整個企業的利潤是擴張的，如果市場有效，那麼股市應該是整體偏牛市，同時我們看到 2017 年原物料是最好的投資品之一，為什麼？我們想像一下也不難發現，他的邏輯是最順的，同時受益於量，也受益於價。

對於 2017 年的債市來說，基本上是類熊市，我們的利率也是名目 GDP 的影子指標，只不過利率上升對於債市來說是壞消息。2017 年隨著名目 GDP 回升，整個利率一直在高升，所以整個債市基本上是熊市的狀態。去年我也參加了華爾街見聞的峰會，當時我的演講，我看華爾街見聞的報導是全年看空債市，當時我們也是基於這樣一個理由。

接下來我們談談 2018 年，我們傾向認為整個名目 GDP 的擴張邏輯會有一個變化。現在名目成長 11% 左右的情況下，明年大概會有一個放緩，我們估計會回落到 9.5—10.5% 的水平，既使保守來看也很難上升，持平是最好的情況，但是估計很難持平。

這裡面包含兩個產業鏈比較重要的變化，一個產業鏈就是房地產。2017 年房地產由於銷售和投資的情況都比較好。所以整個產業鏈對於 GDP 的貢獻相對來說是比較高的。那麼 2018 年我們的判斷是銷售和投資都會有一個下行。銷售下行可能會稍微大一點，估計會從今年的 7—8% 放緩到明年的 3% 左右。投資的話估計是一個反覆的放緩。

其實對房地產的產業鏈來說也是這樣子的，整個投資彈性要明顯小於銷售的彈性。明年來說，我們覺得房地產投資還是有一些領域可以起到支撐的，比如說租房，政策現在倡導，明年用於租的住房應該進入開工季了，而且 1、2 線城市相對偏低的庫存應該也會起到一定支撐作用，所以我們估計整體投資應該是溫和放緩，但是不管溫不溫和，明年的貢獻是下降的，明年是整個地產系回落的第二年。

關於房地產這個行業，我個人有一個看法，未來這個行業會進入一個低彈性的階段。從政策的視角而言，基本上會進入一個軟著陸。1、2 線未來會像 3、4 線，整個價格的投資機會逐步消失，無論是消失還是投資，都會逐步進入低個位數成長的狀態。

也就是說，這個行業未來會像白酒，如果我們看一個行業總量的話，基本上就是低個位數成長，沒有彈性。但是是非常分散的，未來就是供給端逐步收縮，行業集中度逐步上升的過程，所以對品牌製造商來說，市佔率不一定有明顯下降，順便說說這點。

另外一個產業鏈就是出口，出口怎麼判斷，兩個坐標，一個是從中期來看，大家可以看看我們左下角這張圖，出口基本上是和朱格拉周期相關的，目前是在一個偏低位置。包括我們看航運產業鏈，目前還沒有開始顯著修復。未來的 3 年，整個朱格拉周期的上升期出口應該不會太差，但是短期來看，出口應該和庫存相關，PPI 方向基本上就是出口方向，意味著未來 2—3 個季度，出口可能會小幅度調整，明年出口對經濟的貢獻，很難超過今年。

製造業可能是唯一的亮點。製造業投資，今年已經降到非常低的地步了。很多人都在懷疑中國製造業能不能起來，實際上想給大家提示的一個關鍵點就是對我們的固定資產投資和製造業投資數據來說，這裡面有一個有待商榷的地方，我們覺得這未必能反應真實中國經濟的情況。

大家可以看看，左邊這張圖是整個資本形成和固定資產投資的一個走勢，在 2016 年之後吻合度非常好的，2016 年之後突然出現了背離，意味著支出法和生產法的情況下，我們 GDP 統計是對不上的。這是基於地方政府上報的指標。2017 年已經出現了一個回升，所以雖然現在統計意義上的製造業的投資還比較差，實際上 2017 年已經是製造業投資修復元年了。

2017 年我們估計製造業投資會繼續上升。為什麼？在今年年初我們曾經提出一個判斷叫朱格拉周期，很多人都問我什麼叫朱格拉周期？我們在這裡用一個角度解釋一下，大家看這一系列的圖，最左邊一列代表整個企業的盈利情況。中間一列代表整個產能情況，上面是統計局公布的產能利用率，在 11 月份剛剛公布，目前已經開始回升了，下面這張圖是我們用上市公司所做的固定資產的周轉率，其實就是產能利用率了，也是觸底回升的。最右邊的一列是我們整個微觀槓桿率，供應鏈企業資產負債率和國有企業資產負債率，目前在短周期的偏底部的位置。

這三個指標其實合起來就相當於一個 ROE 的分解。所以三個指標的觸底意味著未來我們的 ROE 進入到了上行周期，實際上他是領先於新一輪投資的這樣一個過程，就是我們講的朱格拉周期的過程，剛剛我們講製造業投資的數據是有問題的，未來來看的話，製造業投資在 2018 年會進入繼續的修復，明年應該是少有的，也是唯一的亮點吧。

具體到明年我們對 GDP 的判斷，估計應該是溫和放緩，實際 GDP 從 6.8 到 6.7 左右，名目 GDP 從 11 到 10 這個範圍，經濟是緩和回落的。

對應著大類資產。第一個是債市，我們傾向於認為，今年是偏熊市，明年整體是中性。明年上半年由於名目 GDP 是在回落的，所以我們傾向於認為債市可能會出現機會期，比如說 1 季度或者 2 季度前半段，明年上半年聯準會升息的影響會逐步上來。

我們也要同時關注利差，所以整個壓力會再度加大，明年整體來看是中性，如果有機會的話，我們傾向於認為在上半年。這其實也是我們判斷整個債市的方法之一，利率和名目 GDP 的走勢大體上一致。

另外一個點是股市，由於企業利潤也是由名目增速來決定的，隨著名目增速的放緩，明年企業利潤的增速，也會弱於上一年，說一盈利牛的趨勢在明年來說應該會有一個邊際上的削弱，明年股市賺錢的機會，可能會略低於今年。

當然我們看到名目 GDP 的回落相對來說還算比較平緩，意味著很多人所想的典型的通縮交易的情況也不會存在，有些人覺得明年經濟會是一個硬著陸，整個情況會回到 14、15 年，這種假設我們也不能同意。明年整個機會應該還是一個偏結構性的機會，也不會顯著進入一個通縮交易的狀態。

最後對於股市和權益市場，我們未來看好哪些條線呢？首先和大家分享一張圖，這是我非常喜歡的視角，這就是中國的人口曲線，有兩個特點，2010 年前後勞動人口有一個快速下行，這就是著名的路易斯拐點。

第二個是 80—87 年的第一輪嬰兒潮，目前我們正在經歷的嬰兒潮才剛剛起步，中國只經歷了一輪嬰兒潮，這樣的事情對中國經濟的演進影響巨大，他可以解釋中國經濟過去 20 年的線索，也可以解釋未來 20 年，80—87 嬰兒潮出現的時候，其實是中國經濟活力開始上升的時候，我們的改革開放的口號開始形成。80—87 這部分人群在 18—20 歲的時候是中國出口產業鏈最好的時候，因為中國可以提供源源不斷的低成本的勞動力，這時候全世界的競爭力都競爭不過中國，很多產品到了中國價格先降了 2/3，同樣到他們 25—28 歲的時候，就是 2005—2015 年，中國的房地產產業就進入最好階段了。

那麼，當他們進入 35—38 歲的時候，就是我們可以稱為新中年。大家開始保溫杯裡泡枸杞的時候，他會關心什麼？第一個變化就在製造業，中國再也搞不了低端製造了，但是可以看統計局的數據，農民工的年齡在 2015 年之後急劇變化，農民工群體在變老，既使政策不朝這方面引導，中國也搞不了低端製造了，未來一定是高端製造。

第二塊就是城市基建，80—87 這部分人不願意擠公車的時候，他對於城市基建和對於交通便利的要求就會有一個上升，然後就是環保。前兩年的環保未必比現在做的更好，只不過是大家的要求在逐步提升，再接下來的需求就是消費和旅遊，大家看過去幾年，國內旅遊在 3、4 線城市興起，國外旅遊在 1、2 線城市開始流行，本質上是因為我們整個嬰兒潮人群進入對這樣問題的關注過程當中了，大家知道要開始享受了，要走出去看看了。

再接下來另外兩個比較重要的需求，一個就是醫療。當 80—87 這部分人，自己進入中年，身體開始變差，在相對比較高的撫養比之下的話，父母的身體也開始變差，所以醫療和大健康未來會成為非常重要的行業，中國未來一定會有像羅氏和阿斯特捷利康這樣的大型製造企業起來。

最後一個就是子女教育了，80—87 的人小孩現在都在教育的年齡了。這些東西合起來都是美好生活。高端製造 + 美好生活是未來 20 年我們產業鏈的主線。

最後關於 2018 年我們相對看好三個，第一個技改與朱格拉周期第三階段。中國製造，高產能，低環保標準，低技術含量，透過技術改造，新產能置換舊產能，通用專用設備，智能化設備。所以未來中國會透過技術改造替換到過剩的產能，用新產能替代舊產能，否則的政策就會壓著。而對於新產能來講，就是新一輪的技術產品了，這對我們的通用專用設備，以及智能化設備會帶來比較直接的影響。

第二個線索我們叫工程師紅利。我們經常會看到一些研究說中國經濟沒有轉型，或者轉型比較慢，我的觀點恰恰相反，我覺得中國轉型的速度是全球最快的國家之一。

中國在過去 10 年，培養了 6200 萬大學畢業生，算上今年應該是 7000 萬了，中國培養研究生的數量 450 萬人，留學生接近 5 萬人。這兩年科研團隊在急速變化，舉個例子，自然雜誌用全球 68 個期刊，應該是衡量整個科研水平的非常好的指標，中國去年首次全球第二位。

此外一個指標是專利。中國專利申請量早就是全球第一了。高新技術全球第三，預計 2017 年會超過日本或者美國，位居全球第一。還有一點是過去全球 10 年一直在孵化高科技企業。如果按照獨角獸的數量，中國占全球的比例是 40%。

所以，現在這樣一個階段，我們認為中國的教育、研發和技術紅利正在開始釋放的階段正在到來，中國進入了全面的工程師紅利開始釋放的階段，對於人口來說不光有數量還有人口素質，這就是我們新一輪的人口紅利，工程師紅利。

中國現在到了工程師紅利開始釋放的一個「寒武紀」時代。有人說你這是中期的一個概念，明年來說他會有一個加速嗎？其實恰恰明年來說的話，我們覺得工程師紅利也處在一個加速期，中國在 AI 領域已經有 4 家獨角獸了，今年來看，在市場上都傳出大規模融資的消息了。其實都非常厲害，有兩家可以硬碰硬和臉書拼技術的。為什麼在這樣的環境裡拼呢？本質上他願意技術變現搶占下一輪的技術制高點。

最後一塊關於消費，我們提示一點，3、4 線的消費，開始向品牌化做一個轉變。這一點其實說起來也是比較有意思的，我個人出生在中國北方的一個縣城，每年都會回老家，過去幾年回老家的過程當中，我發現縣城其實有很大變化的，第一個我從來沒有在縣城見過那麼說普通話的年輕人，後來我們猜測人口回流一定在發生，後來透過數據證實了這一點，另外之前隨著城市格局在變化，銷品茂在下沉，就伴隨了品牌化的擴張。

除了這兩個因素，還有一個因素，收入效應正在過敏感值。看未來，隨著過程搞最後 4 千萬人的扶貧，隨著我們搞鄉村振興戰略，區域發展協調戰略，未來我們的整個渠道效應，銷品錨的下沉，伴隨著收入效應，應該會帶來 3、4 線城市整個基礎消費的繼續擴張，我們並不是說高端消費，而是是替代山寨品牌的這樣一部分的消費品，我傾向於覺得這是未來 2—3 年比較明確的一個線索。

主要就和這些探討這些，廣發證券，郭磊，謝謝！

『新聞來源／華爾街見聞』