特朗普的「重振」方案會給債市帶來哪些影響

有評論指出，目前當選總統特朗普的「重振」經濟方案仍然撲朔迷離。這也是債券市場還沒有出現過度反應的原因之一。美國國債收益率已重新回到2015年12月的水平，但仍然低於2013年12月份的3%。這篇文章具有一定的借鑑意義。

唐納德·特朗普贏得美國總統大選後，債券市場做出了異常堅決的回應。11月8日選舉當天10年期美國國債收益率是1.86%，到11月25日這個數值已經上漲到了2.37%。

特朗普承諾在未來十年投資5500億美元興建基礎設施並對企業減稅，市場將其解讀為通貨膨脹的前兆。減稅很可能會刺激消費，在美國已接近充分就業的情況下，這一舉措很有可能會加大通脹壓力。更大規模的基礎設施借貸融資很可能提高利率。

未來難以捉摸

目前當選總統特朗普的「重振」經濟方案仍然撲朔迷離。這也是債券市場還沒有出現過度反應的原因之一。美國國債收益率已重新回到2015年12月的水平，但仍然低於2013年12月份的3%。

此外，長期（10年）通貨膨脹率或將保持健康水平。克利夫蘭聯邦儲備銀行（ClevelandFederalReserve）最新發布的通貨率預測為1.75%，只比12月12日的水平略微高出1.6%。不過，債券市場是否過於樂觀了呢？

圖1.美國10年期債券收益率和通貨膨脹率

土地增值帶來的契機

在大選期間，特朗普的顧問稱基礎設施方案需要私營部門投入的資金比例是20%，剩餘部分則主要靠稅收抵免來融資。問題在於很多基礎設施很難吸引到私人投資，因為他們並不能帶來可觀的利潤。這一直是他方案的最大缺陷，也很可能是債券市場不為所動的原因。

聯邦政府可以新增長期債務來為政府的投資融資，但是財政鷹派毫無疑問會反對這樣的方案。很明顯，大量借債卻希望依靠稅收增收償還債務與賭博無異。由於全球資本市場對高質量資產的需求缺口依然很大，利率急劇上升是極小概率事件，但肯定會產生一定程度的影響。

特朗普不如推廣廣泛使用的基礎設施融資機制來支持5500億美元投資項目，如依靠土地價值捕獲，即市政府或州政府通過基礎設施投資享受土地增值帶來的收益。提供初始基金的債券持有者隨後可以通過土地升值產生的現金流獲得回報。

對資金流數據的分析顯示，2010到2015年期間，土地價值的複合年增長率達到了驚人的17%，而房地產同期只增長了7%。2014到2015年期間，土地價值凈增31萬億美元，這是房地產市場總價值減去重置成本後得出的數據。每年只要回收地價增長額的18%就可以滿足特朗普方案的資金需求，而且對利率的影響也將大幅降低。

圖2.20102015美國土地價值增長情況

繼續增長還是回落？

如果當選總統可以為他的基建計劃構建一個切實的融資機制，債券投資者將會密切關注勞動力市場可能出現的工資膨脹跡象。失業率在11月份達到4.6%，而且若當選總統如競選中所承諾，驅逐300萬非法移民，該數字可能會降得更低，因為根據美國勞工統計局的數據，勞動力調查應該覆蓋到了非法僱工群體。

不過，由於基建具有局部的特性，而且啟動項目的周期一般比較長，這也意味着任何通脹效應也都將是幾年後的事情。此外，當前勞動參與率低迷，只有不到63%，如果有培訓和刺激措施，這個數字可以回到1989到2008年一直維持的66%水平。

圖3中展示了債券市場對通脹滿懷期待的另一個原因，藍色曲線體現了一個非常堅挺的貿易加權美元走勢，強勢的美元會壓制進口價格。此外，雖然近期油價漲勢如虹，以紅色曲線顯示的大宗品價格依然低迷，灰色曲線顯示的是中國的生產者價格指數也難言樂觀。減稅給國內終端需求帶來的提振在多大程度上可以消化這些通縮我們還未為可知。生產者價格指數和CPI之間的關係自然非常緊密，兩者走勢分別以綠色曲線和橙色曲線顯示。

圖3.美國的通脹指標

價格和貿易保護主義

不過，債券市場需要對全球滑向貿易保護主義的趨勢保持高度警惕。特朗普如果按計劃對企業離岸製造產品返銷美國徵稅35%，在當前的失業率水平下，這勢必會推升通脹。多年來英國的數據顯示，一個經濟體越開放，工資對失業率下降的敏感度越低，因為越開放的經濟體競爭也更加充分。

圖4.顯示美國1950年至2015年間通脹和貿易開放度之間的關係。這張關係圖非常明確地顯示，貿易保護主義與通脹正相關。如果貿易開放度降到0.2，債券投資者很可能會開始看到危險信號了。

圖4.美國的貿易開放度和通脹率

雖然目前為止債券市場的反應還算合理，對於債券投資者來說，還有一些巨大的下行風險，因為這很大程度上取決於唐納德·特朗普實際推行的政策方案。這可能也是股票市場最近一直高歌猛進的一個原因，市場上的資產配置策略也開始反映這些潛在的風險。（文章來源：湯森路透）