震驚！香港地?公司?收購內地「垃圾項目」借29億高利貸 每年要還7億利息！

有75年悠久曆史的新昌(00404-HK)，以往一直專注于香港建築業務；第二任管理層接任後，于2011年改變了經營方針，開始進軍內地房地?業務；2015年現任大股東林卓延入主?非執行主席後，內地房地?業務更長驅直進，一年內以高達100億元(港元.，下同)先後收購了內地4個房地?項目。

極度進取的發展模式，伴隨著債務顯著上揚，今年9月更招來沽空機機匿名分析(Anonymous Analytics)的狙擊，股價一日直插30%。

一間一路高歌的公司，?何突然被狙擊？此時新昌的財務狀況開始浮出水面，引起了市場關注。
 

借高達29億的高利貸 半年利息要還5億元

據新昌2016年中期業績報告顯示，一年內需要清還的流動負債?124.63億元，同比微升0.3%，但較之2014年，新昌未在內地房地?市場長驅直入時的負債相比，幾乎翻倍，升幅高達95.7%。

香港財華社記者仔細研究了其業績報告，細看之下，發現其不同負債之間利率差異很大，有的高息貸款年利率竟高達16.2%。

新昌的銀行貸款分?低息和高息兩部分。低息貸款的加權平均利率只有3.2%，比上一年減少6.5%至29.14億元(包括短期循環銀行貸款17.82億元，和須于一年內償還之銀行貸款8.25億元) 。而高利率借貸的加權平均年利率高達16.2%，且比上年顯著增長了19.8%至28.75億元。資金成本的加重，反映出新昌的信貸風險在增加，融資得來不易。
 
當然集團也有其他的融資途徑，比如優先票據和可換股債券，估算的加權平均利率分別?9.9%和25.8%。因此，新昌光是上半年要繳付的借貸利息，一共高達5.05億元。而2016年6月底集團的淨負債比率（即淨負債額÷有形資?淨值），亦由2015年底的54%上升至65%。
 
巨額現金流出 連續兩期暫停派息

新昌的現金流狀況亦令人擔憂，自2013年至今，長達3年半時間都處于現金流出狀態，于2013、2014、2015，分別錄得經營現金流出2.08億元、9.89億元、6.82億元；2016年上半年情況顯著惡化，流出13.57億元!  還有，今年上半年集團流動資?同比雖然微升2.6%至242.6億元，但發展中物業占流動資?總值的71.8%，而現金、存款卻顯著減少35.2%至9.52億元。于2016年6月底，集團未撥備的資本開支還有23.68億元。
 
新昌現金流狀況緊?情況，已影響到公司長久以來的穩定派息政策。自2015年末期息開始，集團罕見的連續兩期暫停派息。集團的解釋是，公司需要儲備資金以供公司擴張和發展，故而決定不派息。
 
尋求具潛力合作者

管理層似乎亦認識到業務急速擴張下，對集團構成的財政壓力。2016年中期報告中提出，?鞏固新昌財務狀況以滿足短期債務及財務需求，維持營運資本及現金流，將推出多項措施：
預計將結合采用發行新的公司股份、債務證券及銀行貸款方式。
透過續期或新貸款置換方式來延長債務到期期限，及降低融資成本。
計劃以變賣物業的方式?生更多現金。該集團位于佛山的2萬4000方米低密度別墅，及位于北京新年華購物中心的1萬2000方米住宅單位，已可供物業代理等經傳統渠道進行銷售。
正積極尋求與知名物業發展商連手發展，或有潛力投資者投資該集團現有物業。
集團住宅物業及商業物業進行全幢出售，亦有助加快資?變現。
 
但是新昌的如意算盤能打得響嗎? 

公司計劃繼續透過發新股、債務證券及銀行貸款進行融資。不過經曆沽空機構匿名分析狙擊一役後，新昌股價于2016年9月29日單日直插29.3%至0.41元，于10月12日進一步回軟至0.385元左右水平，?近13年以來低位。

隨著股價的下跌，新昌新股融資能力大減，市場接受程度亦不如前。集團所獲的低息銀行貸款規模在上半年有所減少，亦一定程度上反應出銀行對其的保守態度。因此新昌才尋求其他的融資途徑，譬如息率達16.2%的高息委托貸款。
 
欲賣樓套現  又恰逢限購調控

貸款變困難了，新昌又計劃透過出售物業來變現。據2016年中期業績報告顯示，原本用作銀行貸款抵押品的發展中物業(2015年底價值2.16億元)，如今已經被排除出抵押品之列，反映了集團出售物業的決心。

可惜時也命也，原本紅紅火火的樓市，經過十一黃金周多個主要城市連翻出台限購令後，樓市熱情瞬間減退。新昌計劃今年底推售的北京、佛山兩個樓盤，也在限購令之列。北京第二套房的首付款調升至50%以上，限購令一出，一周後北京市郊新盤已開始減價促銷；佛山市亦宣布擁有2套或以上住房的，暫時無法購入新建商品房。這大大影響了新昌售樓套現的進度與收益。而此時新昌若尋找潛在投資者參與發展旗下物業的難度驟升。
 
急速在內地擴張 一年內作出100億巨額收購

新昌發展至今天的險境，可以追溯到其過往數年的業務發展模式。

2011年集團業務開始多元化，發展至內地房地?業務。
2011年11月，新昌以24.8億元，首次收購內地遼甯的房地?項目。
2013年9月，新昌又以9.75億元收購北京新年華購物中心。
2015年現任大股東林卓延入主?非執行主席後，收購步伐加快，一年內以100億元收購了四個項目。

頻發新股融資  每股被攤薄1.23倍

貸款困難，利息高昂，賣房求生受阻，于是新昌地?開?了各式各樣的融資活動。新昌透過不斷發行新股進行融資，以應對急速擴張的內地新收購，結果新昌的股本規模，于短短一半年內，由2015年初的2.86億元，急升3倍至2016年中的11.4億元；期間已發行股份亦升91.2%至54.65億股。

若計及已發行可換股債券、可換股優先股，涉及加權平均股數更達121.67億股，潛在每股攤薄效應達1.23倍。于2016年中期業績，每股盈利?6.9仙，而每股攤薄盈利則只有3.2仙。

資?淨值高達149億 市值只有22億

按2016年10月12日收市價0.385元計算，新昌的市值只有21.97億元。而新昌集團于2016年6月底的綜合資?淨值高達148.81億元，相當于每股資?淨值2.61元；期間投資物業估值?111.55億元，發展中物業估值?174.19億元；公司股價對每股資?淨值拆讓高達85.2%，似乎市場對新昌的資?並不買賬。

新昌綜合資?淨值表現
年度     綜合資?淨值(港元)
2013      42.42億
2014      46.58億
2015      145.47億
2016      148.81億

項目長期拖延 遭沽空機構狙擊

新昌買入的資?質素，亦被沽空機構匿名分析所質疑。

新昌早于2011年11月，以24.8億元投資首個內房項目--遼甯省鐵嶺項目，占地180萬方米。當初集團規劃分五期進行，預期2013年夏季開始公開發售。然而在2016年中期業績報告中，新昌卻將其推遲計劃于2016年底發售，整整拖3年。而且尚未知是否是最後一次。集團則表示目前正在研究調整該物業組合，加入養老院、老年護理及醫療保健等元素，故而拖延。
 
這亦成?了沽空機構匿名分析Anonymous Analytics狙擊新昌的主要口實。沽空報告揭露，新昌自2011年開始，向現時的新昌大股東、董事會非執行主席林卓延，其配偶馬炯或相關連人士，收購了多個「垃圾」房地?項目，當中鐵嶺項目被冷落多年，質疑其誤導投資者該項目的商業可行性；這些收購亦增加了集團債務負擔，並估計新昌每年需要繳付利息開支高達7億元，並預期新昌面對支付土地儲備困難。匿名分析指交易涉關連利益，指早年新昌向林卓延妻子馬炯、前任新昌主席王英偉各占35.55%權益的公司，以18億元購入鐵嶺其中一幅地皮，而此前5個月，賣方才剛以5.75億元購入，短期內賬面增值逾12億元。

對此，新昌響應是，此期間房地?市場氣氛長期低迷，零售行業亦面臨壓力，鐵嶺和佛山的地盤面積龐大，部分地區仍未動工。
 
2015年度的業績報告指出，內地房地?業務曾?集團帶來高達25.92億元經營溢利 (EBITDA)。然而香港財華社發現，當中23.21億元屬于議價收購收益，主要來自2015年1月以75.04億元收購的佛山星悅南岸項目。佛山的收購定價以優先股股價作?代價，其定價日的股價與收購日的股價之差異，未有?集團帶來現金流。

新昌物業發展及投資業務經營溢利(EBITDA)表現
年度     經營溢利/(虧損)(港元)
2012      (虧損400萬)
2013      2700萬
2014      3.75億
2015      25.92億
2016年中期      4.52億

■ 文｜周燕芬，香港財華社資深財經記者。

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