逃不開的政策周期：房地產的信用合成屬性與宏觀運行邏輯

趙建 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

在經歷了一段時間的單邊飆升後，史無前例的嚴厲政策在各城市競相出台，“政策無用論”、“泡沫崩潰論”、“房匯兩難論”等同時出現，房價走勢似乎又走在了一個十字路口面前。

一、政策調控是房價拐點的觸發器

按照以往的經驗，政策進入緊縮周期後，房地產市場會進入一個“量縮-滯脹-僵持-價縮”的變化過程。華融證券的研究表明，政策調控是房價的真正拐點。下圖展示了近五年來房價走勢及出台房價政策的各個時間節點，我們看到雖然有時存在反應滯後，但政策的確是房價拐點（上漲或下跌）的觸發器。

圖1

圖片來源：《房價調控的糾結輪回》，伍戈經濟筆記微信公眾號，2016/10/16

二、需求端分析：房地產的信用合成屬性與金融加速器

若探究本次一二線城市房價狂漲的原因，我們需要注意房地產需求端和供給端兩個層面。在需求端，房地產“消費+投資”的雙重需求屬性基本都被人熟知，但其“財政+抵押”的信用合成屬性卻較少被人重視。而恰恰是這種屬性，是當前資產荒環境下房價內生性上漲的核心原因。簡單的說，房價上漲全面提升了居民、企業、政府和銀行的信用能力，而信用擴張導致的貨幣購買力提升，又進一步加速了房價的上漲，這是金融加速機制中典型的正反饋效應。

理解到這一層，我們就可以對貨幣和房地產之間的關系有一個清晰的了解。一方面，貨幣超發和利率下移推動了房價上漲，另一方面圍繞房地產產生的信貸資產又創造了貨幣（信貸資產的負債方是廣義貨幣），因此兩者是一個“…價格-信用-貨幣-價格…”的閉環系統。在以商業銀行為主導的融資市場里，銀行信貸是既是動因，又是結果，即房地產背書信用推動信貸擴張，信貸滿足房地產交易的貨幣需求。所以，那些房地產“貨幣池”理論的認識是片面的——房地產不僅吸納了貨幣，還創造了貨幣，而且在高槓杆情況下，房地產創造的貨幣大於吸納的貨幣（廣義貨幣的內生性）。

圖2   央行和商行共同支撐房地產貨幣池

進一步，在這個框架內也可以理解房價與匯率之間的關系。匯市與房市之間，靠央行-商行資產負債表關聯，因此兩者不是直接的資產配置輪動關系；類似，在兩個池子之間，還有一個廣義貨幣池子（央行負債+商行負債）進行調節。由此形成的價格傳導機制是：匯率-利率（流動性）-房價。在貨幣政策層面上，央行可以在松弛的貨幣約束條件內進行調節（不明顯觸碰中美利差或ROE差）。但一旦貨幣條件束緊，央行必須用外匯儲備干預，央行如果不增加其他資產頂住縮表壓力，那麼貨幣池水位就會下降，利率中樞將上移，對房價的內生上漲將造成巨大的壓制。但好在除了央行，除了基礎貨幣，還有商業銀行創造的廣義貨幣作為補充。數據顯示，在央行貨幣池出現下降的情況下，商業銀行信貸擴張帶來的廣義貨幣及時從總體水位上穩住了“池子”，但這帶來的，可能是更大的信用和流動性風險隱患。

圖3   匯率貶值對央行貨幣池（基礎貨幣）造成巨大壓力

圖4   811匯改以來房價上漲和外匯儲備流失都呈加速趨勢

三、供給端分析：強大的政府控制力產生政策周期

在供給端，“政府+銀行+房地產商”的生產組合，形成了土地市場、信貸市場和房地產市場的三角價值鏈，政策供給者政府可以通過控制上游的土地市場（土地供給和制造地王）和信貸市場（控制首付、信貸利率及公積金）來直接影響到下游的房地產市場。通過這三大市場，土地市場攫取超級租金，實現土地財政化，而這個財政化又帶有資本化的性質，因為所收取的土地轉讓收入，可以看作當地居民和企業未來財政支付現金流的折現；信貸市場提供房地產貸款，實現人力資本化（按揭貸款由勞動收入流覆蓋），並間接助推財政貨幣化；房地產市場則是實現財政、信用和財富三大價值的終端，政府仍然可以通過限購等計劃經濟方式進行調節。

由此看來，在局部均衡視角下，政府對房地產整個價值鏈的控制變量之多、之強，是其它領域所不能比擬的，因此政府對房價的控制力之強大也是別的領域無法比擬的。從財政收入和土地供應來看，在當前財政壓力下推出房地產去庫存政策，部分原因是為了解決財政之困。數據顯示，當財政收入壓力較大時，土地供應和信貸條件就會出現較大的放松。同時我們也看到，當房地產銷售額下滑的時候，財政收入也會明顯下滑。

圖5   財政赤字壓力需要土地財政來緩釋

當房價上升到一定程度，將會觸發一系列約束條件：第一，購買力及信用承載能力，購買力和信用能力增長遠遠跟不上房價的指數級上漲速度，這是內生約束；第二，宏觀審慎監管紅線，房地產價格是一個重要考量因素，房價的過快上漲會削弱金融穩定性；第三，國際信用評估條件，無論是主權評級還是SDR成員身份的貨幣環境要求，都無法容忍中國瘋狂的房價上漲，這會嚴重影響中國的金融形象；第四，對經濟長期增長動力結構的扭曲以及社會穩定問題，房地產導致的要素定價扭曲而帶來的全產業房地產化，是長期以來顯而易見的問題。當這些條件變緊的時候，房價政策將迎來拐點。

因此，房價在一個政策走廊內運行，上有宏觀審慎要求和國際金融穩定評估壓力封頂，下有財政赤字和國家資產負債表安全保底，當房價觸頂或觸底的時候，相應的“維穩”政策將會迎來拐點，這是房地產政策周期的基本運行邏輯。需要注意到，由於本次房價上漲速度過快，整個政策周期正在變短、波幅正在變大（超調）。

圖6    政策觸發條件與房價運行走廊

四、未來走勢：警惕政策失靈風險

對於未來的房價走勢，我們認為政策拐點正在誘發房價拐點，期間應該會有一定的反應時滯來消化上漲預期，但隨着約束條件的進一步束緊，槓杆的時間成本上升，投機盤拋壓增大，房價可能會盤整後向下。但由於房價快速下跌帶來的不僅僅是土地財政危機，還關乎整個國家的資產負債表安全，因此維穩政策又會出台。只是，國內外金融環境的復雜性，正在大大縮短政策周期和提高政策干預的難度，政策失靈發生的概率也在逐漸變大。

圖7   當前住宅價格環比下跌城市數增加、環比上漲城市數減少

圖8   各大城市房地產銷售面積和銷售額都開始下滑

(作者為青島銀行首席經濟學家、山東大學碩士生導師、金融四十人論壇青年學者)

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