貨幣難松難緊 流動性拐點未至

自上周起，央行公開市場操作重回凈投放，最近連續7個交易日累計凈投放資金已超過8000億元。盡管央行“呵護”之情猶真，資金面邊際上也呈改善態勢，但總體仍偏緊張。市場人士指出，在跨節、跨季、繳准、MPA考核等多重因素的擾動下，短期資金面壓力仍然較大，流動性波動風險不容忽視，仍需央行給予流動性支持。總體來看，央行雖有意削弱機構滾短端資金、加槓杆的意願，但呵護資金面穩定的意圖也依然明顯，目前市場對季末流動性的擔憂不大，預計資金面在央行持續“補水”下將實現平穩跨季。

持續凈投放支援資金面

21日，央行在公開市場開展1200億元7天期逆回購和800億元28天期逆回購操作，當日公開市場有800億元逆回購到期，由此實現資金凈投放1200億元，為連續第7個交易日凈投放資金。

在9月上旬連續開展資金凈回籠之後，自上周一(9月12日)起，央行公開市場操作重新轉向凈投放。近期受中秋國慶假期、季末時點臨近、繳准、MPA考核等因素影響，資金面呈現明顯的偏緊態勢，央行適時加大資金投放也符合市場預期。

據統計，中秋節前的9月12日至14日，考慮央票到期順延投放在內，央行公開市場操作分別凈投放資金1501億元、1000億元和1350億元；小長假後央行繼續“補水”，18日(上周日)，央行放量開展2700億元逆回購操作，在對沖完順延到期的逆回購之後仍實現資金凈投放1400億元。綜合來看，上周央行逆回購操作凈投放1700億元，疊加851億元的央票順延到期、600億元3個月國庫現金定存，上周凈投放資金共計3151億元。

本周以來的9月19日至21日，央行又接連在公開市場實施凈投放1700億元、1400億元、1200億元；此外，20日央行還進行了3個月600億元國庫現金定存操作。也就是說，本周以來央行在公開市場凈投放資金約4900億元，近7個交易日累計凈投放資金已超過8000億元。

在央行持續凈投放的呵護下，盡管資金緊張態勢仍在，但邊際上呈現改善態勢。截至21日收盤，隔夜質押回購利率最新報2.1861%，在過去兩日分別下行3.25BP、1.61BP；7天回購利率繼20日下行1.17BP後，21日再度上行7.12BP至2.5112%；14天回購利率昨日也下行7.8BP至2.6078%。

“流動性拐點”未至

回顧近期央行公開市場操作，主要有兩方面的變化:一是央行在公開市場操作中先後重啟14天期、28天期逆回購操作；二是央行近期連續下調政策操作利率。

繼8月底央行重啟14天期逆回購以後，上周二(9月13日)央行重啟28天期逆回購操作，並下調利率5bp至2.55%；上周三3個月國庫現金定存投放600億元，利率較8月底下調5bp至2.75%；20日央行再度投放3個月國庫現金定存資金600億元，利率較上周進一步下調20bp至2.55%，創6年半以來低點。

業內人士對上述信息有三層解讀:其一，面對資金面短期趨緊的態勢，央行充分使用不同期限的公開市場操作工具，補充中短期流動性，體現出央行維穩資金面的手段和工具充足，維護流動性合理充裕態度明確；其二，近期央行重啟14天期、28天期逆回購操作，提升了資金加權平均成本，體現了央行“收短放長”降槓杆的意圖；其三，央行近期連續下調政策操作利率，表明其對資金利率的態度仍然溫和，也體現了更為中性的貨幣政策信號。

對於央行連續下調政策操作利率，國泰君安證券顯得相對樂觀，該券商分析師表示，“越來越多的跡象表明，盡管短期受匯率、資產價格等因素制約，央行有意避開了降准等信號意義過強的工具，但寬松導向並未發生變化；未來在外部約束轉弱的窗口期，降准降息仍然可期。”

不過華創證券認為，3個月國庫定存中標利率下調20bp，是隨行就市的結果，作為基准利率的7天逆回購利率紋絲不動反映出央行的貨幣政策取向並未發生變化。在房價、匯率、槓杆等多重因素的制約下，央行貨幣政策並沒有進一步放松的空間，也沒有放松的動機，資金緊張在短期內很難顯著緩和。

綜合來看，目前市場對“流動性拐點”的負面預期明顯消退，貨幣政策將維持中性穩健，不可過度期望寬松，同時資金面將繼續保持緊平衡狀態，基本已成市場共識。

“央行先後重啟14天、28天期逆回購操作，而均未降准，意味着寬松貨幣政策短期延後。當前地產泡沫擴大，年底美聯儲加息概率仍高，均對寬松貨幣政策構成制約，所以短期應以防風險為先。但8月通脹大幅回落意味着政策不存在收緊空間，預計未來貨幣政策仍將保持中性，短期難松難緊。”海通證券表示。

“補水”未完待續

市場人士認為，央行雖有意削弱機構滾短端資金、加槓杆的意願，但呵護資金面穩定的意圖也依然堅定，目前市場對季末流動性的擔憂不大，預計資金面在央行持續“補水”下將實現平穩跨季。

從市場表現來看，在央行連續大額凈投放之後，市場對資金面預期趨於穩定。據交易員透露，昨日早盤資金面偏緊，延續本周前幾個交易日資金狀態，少數機構高價融出7天、14天以及更長期限。14天、21天這樣的跨季資金頗受關注。不過下午三點過後資金面逐漸趨於寬松。

中金公司指出，央行在上周推出28天期逆回購，但主要考慮應該是平穩度過“十·一”小長假，並推動債市機構拉長負債久期，間接通過提升負債成本推動去槓杆。目前市場對季末流動性的擔憂不大，MPA考核沒有真正落地，加之央行呵護，預計季末資金面將波瀾不驚。

盡管政策層面呵護流動性均衡的意願仍較強，不過在跨節、季末來臨、繳准、MPA考核等多重因素的擾動下，短期流動性波動加大的風險仍然不容忽視。華創證券表示，需警惕近期資金面波動和成本上升。“考慮到國慶假期，預計本周14天逆回購操作出現次數大概率減少，下周7天逆回購操作次數大概率減少，屆時14天和28天逆回購占比提高，資金成本會進一步上升，局部資金將更加緊張。”

申萬宏源證券進一步指出，8月底以來，央行傳遞去槓杆意圖，加劇了市場對資金的悲觀情緒，未來改變這種格局，需要保持一定的資金面投放，同時也需要央行和市場的有效溝通。預計進入10月資金面會比當前有所好轉。(王姣)