機構：流動性主導下半年中國股市 點燃「慢牛」行情

據大陸業界人士在媒體上透露，高盛最近開了一場關於中國的策略會，談及下半年展望，此前也發了一篇關於中國的思考 - 為何流動性驅動的上漲仍有上行空間。

中國市場展望：流動性驅動與可持續性

高盛與各大機構普遍認為，本次全球股市上漲主要是由流動性驅動。中國股市的近期漲勢亦主要受此影響。

• 推動近期漲勢的主要因素

• 中國股票估值倍數處於中游水準。
• 趨勢利潤保持高個位數增速。
• A 股散戶風險偏好僅略高於中性區域。
• 各類投資者基金倉位遠未達高位。
• 資產再配置資金流向股票的潛力強勁。

• 經濟現狀與政策立場

當前經濟基本面呈顯著分化態勢，出口持續超出預期，高頻航運數據顯示八月出口依然強勁。然而，房地產和勞動力市場則面臨較大挑戰，且短期內缺乏快速解決辦法。

政策立場方面，預計今年 5% 的 GDP 增長目標能夠實現，因此未來數月不會出台重大全面寬鬆政策。但將針對特定領域推出定向寬鬆措施，如房地產、勞動力市場及「反內卷」領域（旨在控制產能、推動價格回升）。工業和信息化部計劃對約 10 個行業推出相關措施，其實際效果仍存在不確定性。

• 重要事件與風險

需關注中美經貿層面會晤、十月底至十一月初 APEC 會議上中美領導人會晤的預期，以及十月國內將召開的四中全會，屆時將公布《第 15 個五年規劃》。

整體而言，經濟基本面未發生顯著變化，但即將發生的事件及政策動向將為未來兩個月市場帶來不對稱風險，即可能出現超預期利好或利空消息。

• 機構資金流向與市場影響

八月機構資金淨流入表現突出，流入規模創 2016 年以來紀錄，其中約八成的淨買入由 A 股貢獻。

對沖基金在中國的淨持倉比例約 8.6%，雖較此前低位有所提升，但仍未達到年內高位，與 2020-2021 年相比仍有較大提升空間。

八月基本面基金已回歸中國市場，高盛主賬簿最新總持倉占比約 6.4%，已達兩年新高，但仍遠低於歷史峰值，顯示對沖基金在中國的配置仍有較大提升空間。

行業偏好上，八月工業股是最受青睞的板塊，其次是可選消費和科技板塊。

• 中國股市表現與投資策略

當前中國股市上漲呈現流動性驅動特徵，且這是全球普遍現象，宏觀因素對股市回報的解釋力較弱。

儘管近期股市表現強勁，但當前估值並未過度高估。MSCI 中國和 A 股的動態市盈率均處於過去十年均值水準。與發達市場股市（接近 20 倍）相比，中國股市仍有顯著折價。

市場流動性與情緒指標顯示當前未達歷史極端水準。兩融餘額占市值比例遠低於 2015 年峰值，投機風險較低。散戶情緒指標亦未達「狂熱」狀態。

外資對中國股市持倉仍較保守，近期市場上漲主要由國內資金推動，南向資金流入香港市場速度創紀錄，國內公募、保險等機構參與度提升，且後續仍有較大加倉空間。

高盛對中國股市保持樂觀，建議超配 A 股與 H 股，優先關注 Alpha 機會。核心投資主題包括：民企龍頭、AI（結構性主題）、出海（新興市場出口）、反內卷受益股（上游材料或國企主導行業）。

投資者關注重點

• 「反內卷」政策已顯示初步效果，部分上游商品價格呈現上漲趨勢。

• 近期亞洲市場上漲的觸發因素包括債券市場收益率上行促使資金輪動至權益市場，以及香港市場優於其他亞洲市場，縮窄了 A/H 估值差。政府有推動市場上漲的訴求，但更傾向於「慢牛」而非「快牛」。

• 關於融資餘額與政策風險，流動性驅動的牛市中，關鍵轉折點並非極端估值，而是政策對流動性或監管的突然收緊。當前市場估值未達極端水準，監管更傾向於平穩市場節奏，而非「急剎車」式收緊，短期大幅調整風險較低。

• 南向資金方面，年內累計淨流入約 1250 億美元（歷史新高），預計全年可達 1600 億美元，養老金等長期資金配置需求將支撐持續流入。