虎年倒頭栽 兔年先蹲後跳

洪寶山

2022 年 2 月 24 日俄烏戰爭開打，注定了「高通膨＋升息＋科技股暴跌」為虎年金融市場的關鍵字，隨著 2022 年即將結束，「經濟衰退」成為 2023 年初最頻繁的關鍵字，而且在十二月聯準會主席鮑爾暗示 2023 年不會降息，澆熄了市場的樂觀情緒，華爾街現在似乎越來越不相信 2023 年美股前景會很快好轉。

由於市場預期聯準會將把利率拉升到 5% 以上，並維持一段較長時間，過去兩周，對利率敏感的美國科技股賣壓湧出，那斯達克指數今年已下跌 - 33.82%，特斯拉為空頭指標，單單十二月份累積 - 43.97% 跌幅居冠，食髓知味的空頭開始把目光移到 iPhone 14 出貨量下修的蘋果。

*iPhone 預估出貨量一再下修

年初市值登上三兆美元的蘋果，受到中國動態清零政策的拖累，市值少了一兆美元，從技術線型來看，140 美元以上已成為套牢區，如果再跌的話，不排除跟進 FAANG 的亞馬遜、Google、Netflix、Meta 等的盤頭震盪後補跌，關鍵在於 iPhone 14 因中國疫情耽誤的買氣是遞延等待？還是直接縮手等 iPhone 15？

iPhone 電子模組和零組件的重要供應商村田製作所在今年四月預測全年手機總出貨量約為 13.7 億支，到了十月修正預估數為 12 億支，兩周後再減少到 10.9 億支，12 月 7 日最新的預測為 10.8 億支，總裁中島規巨表示：「如果客戶在未來進一步下調其銷售預測，我不會感到驚訝。」

同日，大摩因供應鏈不穩定為由，下調 iPhone 第四季預估出貨量至 7550 萬支，減少三百萬支，意味著蘋果第四季預估營收將下滑 3%。大摩表示，iPhone 新機的交貨時間是近年來最久的一次，預估蘋果第四季營收為 1200 億美元，EPS 預期為 1.88 美元，比市場預期值低 6%。

被稱為地表最強的蘋果分析師郭明錤表示，iPhone 14 Pro 機型很暢銷，但受到供應鏈限制，消費者可能不會推遲購買而是直接選擇不購買。究竟果粉們這回死忠度有多高，將決定蘋果股價會不會跟隨 FAANG 補跌，是農曆過年期間最需要追蹤的變數。如果蘋果真的跌破 120 美元的話，那麼 S&P 500 指數大概就會如華爾街主流所預期的，在 2023 年上半年重新測試十月份的低點。

* 聯準會還沒放棄軟著陸

很明顯的，12 月 15 日的 FOMC 年度最後一場例會成為多空分歧的分水嶺。幾個關鍵分歧點：

(1) 最新數據顯示，美國 CPI 通膨數據已經連續兩個月放緩，然而在 FOMC 會議後，聯準會卻上調了 2022-2025 年的通膨預期，預計今年年底美國的核心通膨率將在 4.8% 左右，相比九月份預測的 4.5% 大幅攀升。市場認為 CPI 既然明顯減速，聯準會還調高通膨預期並不合理。

聯準會最青睞的通膨指標─核心 PCE 指數在十一月月增率僅成長 0.1%，依此計算，十二月核心 PCE 月增率需要成長 0.7%，聯準會才會達到今年 4.8% 的預測目標。如果核心 PCE 指數出現月增率下降，那麼實際通膨率年底可能會跌至 4.2%，遠遠低於聯準會的預測。

此外，薪資增加速度也可能因為就業市場降溫而出現放緩。更重要的是，市場認為經濟在失業率上升如此迅速的情況下，陷入衰退的機率很高，將無法避免硬著陸，可是聯準會還沒放棄軟著陸的努力。

(2) 鮑爾無法確認 FOMC 不會再上調利率終值，在對通膨回落至 2% 有信心之前，聯準會不會降息。但華爾街認為，如果聯準會在 2023 年不降息，此時失業率預計將上升近 1%，就業機會將減少約一百六十萬個。過去三十年來每當經濟衰退，聯準會都會出手相救，這次也不例外。

(3) 聯準會認為仍有大量緊縮政策正在進行中，利率政策目前處於限制性水準，但不夠充分限制性。

華爾街認為，升息對經濟成長的大部分負面影響已經反映在價格上。聯準會跟華爾街的差別在於，聯準會的態度對於短期的市場指引作用強，而市場預期對於長期趨勢的指引意義更強。

* 市場押聯準會 2023 下半年降息

從聯準會下調經濟預期而上調通膨預期的動作，以及整體偏鷹的言論來看，聯準會對於 2023 年形勢的判斷傾向停滯性通膨，所以預計明年第一季聯準會仍會繼續升息，雖然第二季有機會暫停升息，但仍否定下半年降息的可能性。

不過利率期貨顯示，市場對明年利率高點的預期在十二月 FOMC 會議之後反而下調了，而且增加了對明年下半年降息的押注。

很顯然市場對明年的觀察重點更著重在經濟衰退，而非停滯性通膨，這差異在於，歷史上華爾街多次成功藉著經濟衰退，迫使聯準會降息救經濟的經驗，因此華爾街不相信聯準會會眼睜睜的看著經濟衰退而繼續出重手打通膨。

* 三個指標 觀察熊市是否進入尾聲

股市何時觸底仍是多空激烈的爭論，隨著利率上升、借貸成本上揚，科技股的高估值將被拉低，未來三至六個月是觀察熊市結束的關鍵時刻，企業獲利預估觸底、債券殖利率曲線倒掛被修正，以及半導體庫存去化是觀察熊市進入尾聲的訊號。

儘管華爾街對於明年上半年普遍持悲觀的展望，但自 1950 年以來，S&P 500 指數在十三次主要通膨見到高點後的一年內的平均投資報酬率為 13%，相當於 4500 點左右，或許有些樂觀，畢竟高利率環境還是會壓抑業績成長幅度，因此打個對折，目標未來三年將 S&P 500 指數的平均年報酬率設定在 5.7%(相當於聯準會利率)，應該是合理的。

IBM 是少數逃過這波科技股市值蒸發戰的代表，2022 年 IBM 推出了 z16 大型電腦，帶來了更多的硬體收入，但押注雲端服務才是 IBM 在第三季營收與獲利均超過預期的關鍵，調高了全年預期。

* 全球雲端伺服器 台廠未來有望包下九成代工單

2020 年，Arvind Krishna 接替 Ginni Rometty 成為 IBM 新任 CEO，在他的領導下，IBM 押注於企業內部的雲基礎設施和公共雲，IBM 不跟大型雲端供應商競爭，而是跟它們合作，創造 IBM 的雲端業務價值超過十億美元，比亞馬遜的業務規模更大。

於是在今年科技業普遍面臨高庫存可能拖累現金流的當下，IBM 第三季創造了 7.52 億美元的自由現金流，較上年同期成長 25%，股價今年以來累積 + 12% 漲幅，市值至少增加五百億美元以上。

預估未來全球有超過九成的雲端伺服器將由台灣代工製造，在台股的雲端運算概念股當中，市值最大的就是鴻海，鴻海全力衝刺雲端服務供應商 (CSP) 業務，目前與英業達並列為慧與伺服器兩大供應商。

緯穎主要客戶有 Meta、微軟，阿里巴巴、騰訊、百度等，廣達今年伺服器相關營收預估有二位數成長，英業達的伺服器營收占比約四成。

來源：《理財周刊》1166 期

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