〈分析〉高槓桿下的中國經濟 政策容錯空間已越來越小

中國經濟成長下滑，連帶導致中國有不少企業流動性出現困境，特別是利用高槓桿來維持營運的企業更為明顯。近期中國不斷爆發企業債務違約事件，而明年也處於中國企業還債高峰期，以中國民間企業相互擔保的文化，若中國經濟未能及時回穩，一旦企業債務違約出現連鎖反應，恐爆發出系統性風險。

在金融海嘯期間，中國政府為替經濟止血，大量釋出流動性，其中，在 2014～2016 年大量釋出資金至民間市場，導致 2018 年～2020 年進入企業償債高峰期。

根據 Wind 數據顯示，截至 10 月 18 日，中國債券違約的企業達 120 家，本金合計達人民幣 1029 億元，為史上第二次突破千億人民幣大關。

同時，安永會計師事務所也估計，中國今年累計違約金額將超過去年，創下人民幣 1220 億元歷史新高。

近期中國一些知名企業均爆發債務違約問題，如重要鋼鐵廠山東西王集團，10 月底爆發人民幣 10 億元債務違約。而標普指出，山東民間企業盛行相互擔保，一家大企業資金流動性出問題，恐導致信用體系機制瓦解，造成一連串的骨牌效應。

不光是民間企業，連知名國營科技大廠也爆發債務危機。彭博社報導指出，清華大學控股的紫光集團、北京大學控股的方正集團，近期美元計價債券暴跌，反映公司已出現流動性問題。

更令市場訝異的是，民間企業營運較發達的江浙地區，今年違約情況特別嚴重，排在中國各地區之前。官方統計，今年前三季江浙一帶債務違約接近人民幣 800 億元，年增 36%。

不過卻有市場人士指出中國官方違約數據不實，遠低於真實規模，因為有更多違約糾紛是透過檯面下協商，官方並無法掌握，這已突顯出中國企業債務問題的嚴重性。

居民槓桿率也惡化

根據國際清算銀行的數據顯示，2006 年～2018 年，中國居民債務 / GDP 比率從 10.8% 上升至 52.6%，年複合成長率為 3.5%，且自 2015 年以來有加速上升的趨勢。

2015 年～2018 年，居民槓桿率由 39% 升至 56%，年複合成長率 5.7%，比 2006 年～2014 年的平均增速還要超出 2.6 個百分點。

若根據中國人行最新數據顯示，今年前九個月，居民債務餘額由年初的人民幣 47.9 兆元升至人民幣 53.6 兆元。如果以 2018 年底的 GDP 計算，今年前三季居民槓桿率已從 53.2% 升至 59.6%，上升 6.3 個百分點，比去年全年上升的幅度還高。

但另人擔憂的是，依照國際清算銀行所計算的中國居民槓桿率還有被低估的問題。因為該銀行的計算方式並未包含住房公積金貸款及 P2P、親友借貸等民間借貸數據，主要在於 P2P、親友借貸等數據不易統計。

但從居民槓桿率的另一指標－居民債務 / 個人可支配收入來看，2018 年中國人均可支配收入人民幣 28,228 元，而截至 2018 年底，居民債務 / 個人可支配收入比率為 134%，已經遠超美國次貸危機的 118% 水準，反映出高槓桿問題已讓中國經濟走在鋼索上。

綜合中國企業與居民的情況來看，中國的高槓桿率極易引發金融風險。中國債務面臨的問題不只有絕對數量偏高的隱憂，同時還存在高速成長的問題。只要經濟下滑超出預期，或者是出現黑天鵝事件，就可能出現中國版本的金融海嘯。

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