似曾相識的美股 1987年你還記得嗎？

股市超高收益，市場波動性低，低失業率和向好的經濟基本面，債券殖利率上升，市場牛市情緒濃厚，再加上有利於企業的減稅政策。

以上描述的既是目前美股的情況，也是 1987 年黑色星期一之前的情景。21 年前的 10 月 19 日，道瓊斯單日下瀉 22.6%，成為美股歷史上最大當日跌幅，瞬間百億市值蒸發。

這輪美股牛市已經打破歷史紀錄，市場上不少資深人士覺得此情此景似曾相識，好像 1987 年十月股市暴風雨來臨的前夜。

CrowdThnk 聯合創始人、華爾街著名交易員 Hans Kullberg 的團隊回顧 21 年前的風風雨雨，細數目前美國股市和 1987 年似曾相識的十點。

一、稅改政策

在 1987 年中期，華爾街投機大鱷開始通過高利率債券收購企業，也就是槓桿收購（LBO）。在 1987 年 10 月 13 日，美國國會試圖修法撤回對企業收購者借貸利息的抵稅條款，以拖慢華爾街槓桿收購的步伐。而一周後正是黑色星期一，Kullberg 團隊認為這個事件是黑色星期一的始作俑者之一。

而他們認為這次新的稅改政策也有相似的意義。美國的新稅法規定一個公司的最高抵稅額是其息稅折舊攤銷前利潤的 30%。他們指出，這意味著推升這波美股牛市的企業庫藏股行為成本將更高，因為不少公司通過低息環境的借貸來庫藏股本公司股票。

雖然整體的稅改政策為企業減稅，但是他們認為這條細則將使企業及華爾街投機者重新考量使用貸款的成本及相應的投資回報，會使不少股票庫藏股及公司合併計劃擱置，與 1987 似曾相識。

二、超高估值

標普 500 的本益比自 2012 年以來逐步攀新高，從 2012 年的 14 倍，漲到如今本益比已經超過 25 倍，這是一個令人擔憂的超高估值。

值得注意的是 20 年前相似的一幕也曾發生。1895 年初標普本益比僅 10 倍，而到 1987 年十月時，本益比上漲至 23 倍。

三、對通貨膨脹上升的預期推升利率

據 trading economics 統計，自去年七月以來，美國通貨膨脹預期穩步上升，從 2.5% 爬升到九月的 3%。通膨預期通常被視作是通貨膨脹的先行指標。

（美國 2017 年以來通貨膨脹預期，圖片來源：trading economics）

1987 年時，美國 CPI 從年初 1.1% 躥升到 4.5%，從而迫使聯準會升息。升息的環境自然使經濟活動減緩，因為借貸成本上升，無論是房貸、消費貸款、或是槓桿收購。

四、聯準會升息周期

今年九月，聯準會議息會議全票通過升息計劃，決定上調目標利率至 2%~2.25%，這次升息在市場預期之中，因為聯準會早已表示要正常化貨幣政策。

無獨有偶，在 1987 年六個月中，聯準會把目標利率從 6% 加到 7.25%，以放緩過熱的經濟。當時的聯準會主席葛林斯潘在不久後調低利息，Kullberg 團隊推斷他的做法可能是為了應對股市下行。

五、市場牛市情緒濃厚

Kullberg 團隊認為，2017 年的股市高速飆升和 1987 年十分相似，目前穩健的經濟成長及放寬的監管環境使市場的牛市情緒愈發濃厚，而害怕的情緒被邊緣化。而這進一步吸引更多想分一杯羹的投資者加倉美股。但是他們警告，目前投資者選股有越來越狹窄的趨勢，換句話說投資者的資金愈發集中於某些熱門股票。這個趨勢使他們擔憂。

六、穩健的經濟成長和充分就業

美國失業率自 2010 年 10% 的高位以來穩步下降。今年七八月美國失業率都在 3.9%，雖然相較今年五月 3.8%，十八年來的低點，略有上升，但總體還是在歷史低位。據 trading economics 統計，近七十年來美國失業率的平均值在 5.77% 左右。

（美國失業率，圖片來源：trading economics）

而在 1987 年，失業率在十月前也是穩步下降，從 6% 下降到 5.1%。Kullberg 團隊認為，2018 年和 1987 年美國經濟都達到了充分就業，且兩個時期的美國經濟增長周期恰是美國二戰後最長的兩段。

七、美元貶值政策

從 1982 年到 1987 年，年度貿易逆差是之前五年的四倍。1987 年 10 月 14 日，美國財政部部長 James Baker 暗示美元貶值的必要性，而這使境外投資者擔憂，並且減倉甚至清倉美元資產如美國公債，使美國利率上升、股市受挫。在 1985 年年初至 1987 年十月間，兩年內美元貶值 40%。

而現在的美財政部部長努欽在今年年初的達沃斯論壇上也曾公開表示希望美元貶值的態度。Kullberg 團隊認為，現任美國行政高層希望美元貶值的態度與 20 年前如出一轍，而這也進一步推升美股估值，因為近半的美國企業有境外業務。

八、每個人都賺錢的美股夢幻十二個月

在 1987 年十月前的十二個月標普 500 指數飆升 40%，是美股歷史上上漲最快的時期之一。與此相似的在 2018 年初之前的十二個月，標普上漲 26%，無論是短線還是長線的投資者幾乎都賺得盆滿缽滿。

九、對沖策略同質化

在上世紀八十年代，股市投資者在不斷上漲的股市汲取收益，但同時也有不少人對市值漲幅高於基本面驅動感到擔憂，因此開發了一個金融工具——投資組合保險。這個金融工具將在市場跌幅超過一定值時，做空標普 500 指數期貨。

這個對沖性質的工具使市場下探時產生更多的空單，一定程度上加劇市場暴跌時的幅度，因為很多投資者在那個時候都採用了相同的對沖策略。

而現在的市場投資者的對沖策略與那時比，換湯不換藥。現今許多投資者做空波動性，為了在市場穩定攀升時獲得利潤。他們的做法是在市場上升時賣看空期權，從而放大他們在牛市的投資回報。

Kullberg 團隊認為，這樣的對沖策略可以使投資者在牛市時賺大錢，可是當市場行情不好時，這個策略也將放大他們的損失，使之蒙受超過潛在收益的巨額損失。

十、市場總體做空 Gamma

他們認為，1987 年的投資組合保險和現在風靡的做空波動性策略性質相似。當大多數投資者採用這兩個策略時，市場整體的 Gamma 不是中性的，而是負的。換句話說，當股市下跌時，更多的投資者將自動放大空單，進而加速股市下跌。

因此，這樣的情景造成了一個市場黑洞，屆時市場上將沒有多頭，因為專業投資者知道還有更多的空單在路上。也就是說，在市場恐慌情緒上升時，這樣的真空效應將導致巨大的損失。

雖然 1987 年的黑色星期一造成的市場恐慌情緒沒有超過 2 周，但是道瓊斯指數用了十一個月才補回這段損失，而標普指數用了 20 個月。Kullberg 團隊列出的十大相似點值得美股投資者警惕。