備戰CDR之百度篇(上)：從英雄遲暮到重歸增長 人工智慧巨頭這幾年經歷了什麼？

前言 

百度在那斯達克的旅程，演繹着科技龍頭快速崛起、走向遲暮、不斷掙扎、老當益壯再次出發的歷程。如今，百度即將通過 CDR 回歸 A 股，其背後是中國政府對人工智慧龍頭的戰略期望、海外投資者對增長的質疑、A 股投資者的期盼以及網路用戶對醫療競價排名的爭議。

一、賣方視角綜述：從英雄遲暮到重歸增長，百度人工智慧啟航

2015 年 9 月，東興證券一篇題為《百度：英雄遲暮》的深度研究報告，在百度投資人圈引起強烈共鳴。該報告一針見血的指出，百度九年十倍的成長曆史已經結束，搜尋廣告主業已經接近瓶頸，而其重金投入、持續燒錢的 O2O 業務，則被認為是放棄其技術優勢做重模式，利潤率極低，而相應的營銷和人員投入大幅攀升，導致整體業務利潤持續下降，與投資人理念相悖，百度估值將持續承壓。隨後，百度進入持續近 2 年的灰暗時代，百度宣稱的 O2O 連接各行各業，在戰略執行過程中飽受爭議。 

2016 年，在國內資本市場復甦的大背景下，集團公司紛紛將資產分拆獨立融資，百度管理層表示，超過 10 項資產將尋求外部融資並將在 A 股上市。招銀國際於當年 7 月發布題為《百度：深耕主業重塑盈利回升 布局 O2O 打造利潤新引擎》的報告，該報告是對其業務版圖解析最為全面的一份報告，同時亦是估值爭議的縮影。 

2016 年 8 月，滙豐銀行發布一篇前瞻性報告，題為：《百度：中國 AI 自動駕駛的領導者》該報告指出，儘管投資者關注搜尋和 O2O 的近期趨勢，但 AI 代表了百度更大更長遠的機會，隨著投資者開始認識到人工智慧的長期潛力，預計該股會重新評級。

2017 年起，百度開始進行戰略調整，戰略重心由 O2O 向 AI 轉變。5 月，光大證券發布一篇前瞻性的報告《眾里尋他千「百度」：從搜尋引擎到人工智慧》，該報告首次預測百度廣告業務將重歸增長，資訊流廣告是下一個收入驅動力。百度資訊流產品或將通過其強大的用戶基數、豐富的用戶數據、以及精準的算法技術，充分發揮其後發優勢。綜合來看，面對今日頭條和微博等強勁的競爭者，百度在內容分發端的發力或將開闢新的行業格局。

2017 年 7 月，百度正式宣布戰略聚焦人工智慧，全面轉型人工智慧科技公司，大力調整公司組織架構，賣掉 O2O 業務、去哪兒換股攜程，成本控制提升盈利能力，廣告業務重歸增長，人工智慧獲得多項突破，百度 2017 年年報、2018 年業績報連續超越市場一致預期，市值向 1000 億美金靠近。自今年 3 月份起，中信證券發布兩篇深度報告、東方財富證券發布一篇深度報告，對百度的 AI 時代做了系統性的梳理和解讀，從英雄遲暮到重歸增長，百度人工智慧已經啟航。

二、劃重點：3 年 8 篇深度報告，解析百度如何走出灰暗時代

我們從 2015 年以來，近 15 篇深度研究報告中選出 8 篇，並將其劃分為灰暗時代和 All-In-AI 戰略聚焦時代，如上圖所示。

我們建議剛開始關注百度的投資者可按照如下順序閱讀：

1.《百度投資價值分析報告：搜尋巨頭轉型，擁抱 AI 時代》/2018-04-28 / 中信證券，楊澤原，許英博，唐思思 / 閱讀建議：全面閱讀

2.《百度深度跟蹤報告：深度變革聚焦 AI，雲端協同共驅成長》/2018-04-12 / 中信證券，楊澤原，許英博，唐思思 / 閱讀建議：全面閱讀

3．《百度深度研究：化簡為繁，聚焦主業，業績拐點顯現》/2018-03-20 / 東方財富證券，盧嘉鵬 / 閱讀建議：摘要性閱讀

4.《眾里尋他千「百度」：從搜尋引擎到人工智慧》/2017-05-07 / 光大證券，秦波 / 閱讀建議：摘要性閱讀

5.《百度：深耕主業重塑盈利回升 布局 O2O 打造利潤新引擎》/2016-07-13 / 招銀國際，蔡浩 / 閱讀建議：簡要閱讀

6. 《百度：英雄遲暮》/2015-09-19 / 東興證券，譚可，王昕，湯傑 / 閱讀建議：全文閱讀

7.《百度：非交易路演結論：買入》/2017-08-03 / 滙豐銀行，Chi Tsang, Heather Q. Li / 閱讀建議：參考閱讀

8.《百度：中國 AI 自動駕駛的領導者》/2016-08-30 / 滙豐銀行，Chi Tsang, Qin Wang / 閱讀建議：參考閱讀

劃重點：

1.《百度投資價值分析報告：搜尋巨頭轉型，擁抱 AI 時代》/2018-04-28 / 中信證券，楊澤原，許英博，唐思思

閱讀建議：全面閱讀

這是一篇全面介紹型報告，如果你對百度還沒有太多的了解，通過閱讀該篇報告，你將獲得百度在廣告、影音、人工智慧三大領域的所有重要性資訊。

廣告領域：深耕「搜尋 + 資訊流」賽道，營收重歸增長軌道

網路廣告的形式包括搜尋廣告、電商廣告、資訊流廣告、品牌廣告等形式。自 2015 年起，資訊流廣告占比快速上升，搜尋廣告占比趨於下降，但作為網路廣告最重要的品類之一，搜尋廣告市場仍將保持 20% 以上的增速。「搜尋廣告 + 資訊流廣告」的組合是最大的網路廣告品類組合，目前行業占比接近 40%，未來幾年將逐步接近 50%。

百度將「搜尋廣告 + 資訊流廣告」作為核心業務。（1）在搜尋領域，百度是絕對的龍頭，2018 年 1 月，百度占國內搜尋引擎的市場市佔率為 69.74%，占行動搜尋的市場市佔率為 73.10%，遠超其他搜尋引擎；（2）在資訊流廣告領域，百度有望保持 20% 以上環比增速。百度雖不具備先發優勢，面臨今日頭條、騰訊、微博等的激烈競爭，但百度的自有優勢亦非常明顯，包括產品平台優勢、流量優勢、用戶畫像及算法優勢。

廣告主數量重新增長、單客戶營收快速增長，是支持百度廣告業務重歸增長軌道的重要因素。（1）廣告主的清理在 2016 年底已經接近尾聲。公司以新增的廣告主取代之前的醫療廣告主，廣告主數量在 2017 年上半年出現回升，2017 年 Q2 和 Q3 廣告主數量環比增速回正。（2）廣告主質量提升，單客戶營收大幅增長。

影音領域：愛奇藝赴美上市減少財務依賴，中國版奈飛開啟新征程

愛奇藝 IPO 募資 22.5 億美元，百度仍為控股股東。今年 3 月 29 日，愛奇藝正式登陸那斯達克證券市場，共計募資 22.5 億美元。採用 AB 股架構，IPO 完成後，百度持股比例 58.5%、投票權比例 93.3%，仍為控股股東，愛奇藝的虧損對百度的影響將降低。

愛奇藝是百度最重要資產之一。2017 年國內在線影音市場規模 935 億元（+58%），愛奇藝營業收入 174 億元（+55%），凈虧損 37 億元。愛奇藝採用「版權 + 自製」戰略，並與奈飛達成合作，擁有國內領先的優質付費內容，2017 年會員、廣告收入分別占比 38%/47%。2018 年 3 月，愛奇藝、騰訊影音月活用戶 4.9 億、4.6 億，隨後為優酷 4.1 億，其他影音網站均未過億。

上市後，百度對愛奇藝的資源輸送主要集中於技術層面。百度的技術加持使愛奇藝能憑藉先進的人工智慧、大數據分析和其他核心專有技術，從網路娛樂行業中脫穎而出。目前，AI 技術已在熱播劇採購、影音自製、營銷等領域被大量使用，通過大數據分析和流量預測可以極大降低愛奇藝版權採購的成本，增強內容分層的精細化，在自製方面亦有利於更好地迎合大眾口味。愛奇藝能為百度 AI 技術提供最佳落地場景，同時也可發揮 AI 在內容生產中的競爭優勢，是雙贏的選擇。

AI 領域：每年百億研發投入，商業化落地變現可期

百度持續加大 AI 投資力度，2017 年研發投入 129.3 億元（+27%），總營收占比 15%。Apollo 搭建無人駕駛生態體系，已有 100 合作夥伴，與金龍、北汽、江淮、奇瑞、 長安等車廠的合作車型將於 2018-2020 年相繼落地。DuerOS 賦能智能硬體，已有 130 + 合作夥伴，覆蓋家電、手機、音箱、車載設備等，已搭載超 5000 萬智能設備，月活設備超 1000 萬，或將成為廣告業務下一重要入口。

作為價值分析型報告，中信給出 940 億美元估值，對應目標價 270 美元，給予「增持」評級。

2.《百度深度跟蹤報告：深度變革聚焦 AI，雲端協同共驅成長》/2018-04-12 / 中信證券，楊澤原，許英博，唐思思

閱讀建議：全面閱讀

這是對百度在人工智慧領域的研發布局解析最為全面的一篇報告。以上一篇報告為基礎，通過閱讀本篇報告，你將系統了解百度圍繞 AI 展開的最新戰略，即鞏固行動優勢的同時，採用「雲 + 端」模式構建 AI 開放生態；另一方面，進一步分析挖掘這一戰略如何推動現有業務升級變革及新興方向發展，打開公司發展空間。

雲層：ABC 共築強大基礎能力支撐，差異化實現彎道超車

百度 AI 戰略以「雲 + 端」模式協同推進，其中雲層以百度大腦（AI）和智能雲（Big Data+Cloud） 為技術支撐。1）百度大腦開放算法、通用技術和應用平台，以場景應用為入口， 積累用戶和數據，構建人工智慧全產業鏈的生態；2）智能雲以 AI 為引擎、智能化為突破口，在垂直領域精耕細作，打磨雲端運算產品質量，構成差異化優勢，實現彎道超車。

終端：開放 Apollo 自動駕駛、DuerOS 智能語音平台，構建 AI 生態圈

（1）DuerOS 以語音技術為驅動，打造智能物聯生態圈。語音交互作為下一代人機交互新範式，2020 年全球智能語音市場規模預計達 191.7 億美元，百度擁有深厚的語音數據、語音技術及內容服務積累，通過平台開放落地終端硬體。 DuerOS 與小米、高通等攜手串聯起智能物聯生態鏈，目前平台合作夥伴超 130 家，激活智能設備超 5000 萬台，生態發展態勢迅猛。（2）Apollo 以開放自動駕駛技術為核心，匯聚「人工智慧 + 汽車」生態。百度作為系統供應商定位明確，開放解決方案和核心算法能力，與產業鏈各力量優勢互補，建立自動駕駛生態聯盟，為車企輸出完整的解決方案。目前 Apollo 平台已開放「簡單城市道路自動駕駛」能力，擁有超 90 家合作夥伴，與江淮、北汽和奇瑞的 L3 級別自動駕駛汽車預計將於 2019-2020 年量產，尋求商業化落地。

AI 驅動核心搜尋業務變革，「搜尋 + 資訊流」雙引擎持續發力

國內資訊流廣告近年來以超 50% 速率高速發展，公司變革核心搜尋業務推出「搜尋 + 資訊流」， 共生於手機百度 APP 中，基於 AI 技術對內容智能分發，向用戶精準推薦並提升粘性，上線後百度用戶規模和月人均使用時長創新高。未來 AI 助力與內容構建協同推進，核心搜尋業務有望實現變革與新發展。

AI 賦能愛奇藝助力成長，構建娛樂生態體系

愛奇藝近年來會員服務收入及付費率發展迅猛，公司運用 AI 在內容端輔助影音創作，在用戶端提供個性化的影音內容分發，並精準模擬用戶畫像，提升競爭力。

3．《百度深度研究：化簡為繁，聚焦主業，業績拐點顯現》/2018-03-20 / 東方財富證券，盧嘉鵬

閱讀建議：摘要性閱讀

這篇報告以國際化的視野系統的論述了搜尋在行動網路時代的重大商業價值。在讀完中信的兩篇報告後，閱讀此篇報告，你將了解到搜尋業務在未來仍將保持穩定增長的核心邏輯，以及百度的護城河優勢到底是什麼。

報告援引艾瑞諮詢及 IDC 的數據，2016 年中國在線搜尋行業總規模達到 765 億元人民幣，較美國 2016 年在線搜尋行業 352 億美元的市場規模仍有較大差距。儘管中國搜尋用戶總量遠高於美國，但由於人均搜尋用戶收入貢獻較低，僅 19.1 美元，遠低於美國的 152.8 美元，導致中國與美國在這一行業的總規模存在較大差距。

報告指出，隨著中國網路行業的不斷發展和每位搜尋用戶貢獻收入的提升，中國在線搜尋行業的總規模將保持快速增長，逐步縮小與美國在這一領域的規模差距。預計 2021 年，中國在線搜尋行業總規模有望達到 2043 億人民幣，複合增速達 21.7%。

報告認為，搜尋是僅次於即時通信外，排名第二的網路應用，百度搜尋的總體滲透率達 93.1%，行動端為 87.5%，遠超同行業的其他綜合搜尋產品。龐大的流量基礎是網路商業模式變現的關鍵；基於搜尋提供的用戶精準需求，可以使百度在下游商業場景上的拓展更有的放矢。中國行動搜尋用戶用以圖搜圖、語音搜尋的功能使用比例均超過三成。百度做為一家技術型公司，得益於在人工智慧領域的技術積累，將語音識別及圖像識別的研究成果應用於百度搜尋中，有利於提高用戶的使用百度搜尋的粘性，提升用戶的搜尋體驗。

該報告給出 308.44 美元的目標價，給予「買入」的投資評級。該目標價為歷份報告中最高的目標價指引。

4.《眾里尋他千「百度」：從搜尋引擎到人工智慧》/2017-05-07 / 光大證券，秦波

 閱讀建議：摘要性閱讀

這篇報告發布於百度戰略性聚焦 AI 的時點，是一篇極具前瞻性的報告。在之前的三年，是百度在行動網路浪潮中和阿里、騰訊陣營差距越拉越大的三年，百度提出 O2O 連接各行各業，大力燒錢培育外賣、團購等 O2O 業務，培育去哪兒為主的 OTA 業務，培育以地圖為核心的 LBS 業務，在資本市場引起持久的估值爭議，市值持續徘徊不前。在之後的一年，百度將公司戰略由「All-Mobile」調整為「All-AI」，全面轉型人工智慧科技公司，大力調整公司組織架構，賣掉 O2O 業務、去哪兒換股攜程，成本控制提升盈利能力，廣告業務重歸增長，人工智慧獲得多項突破，市值向千億美金靠近。

如果你已經通過上一篇報告理解了搜尋在行動網路時代的重大商業價值，那麼這一篇報告將帶給你全球廣告市場的格局變化，以及資訊流廣告對百度的重要意義。

該報告指出，2006 年 - 2016 年，全球網路廣告規模由 250 億美金增長至 1600 億美金以上。就絕對市佔率而言，2016 年搜尋類、社交類、展示類、影音類廣告在整體網路廣告規模中占比分別約 54%、20%、16%、10%；搜尋引擎仍占據着全球網路廣告市場的半壁江山。 然而就增速而言，過去十年，全球收入增速最為迅猛的要屬社交類廣告和影音類廣告，複合增長率分別高達 61% 和 77%。而搜尋類和展示類廣告收入複合增長率僅為 21% 和 8%。

該報告指出，在電商和社交媒體流量爆發的同時，阿里巴巴、騰訊、微博等網路廣告收入均保持着中高雙位數的增長，內容推薦引擎今日頭條廣告增速更是超過三位數。而百度在外部競爭加劇和自身醫療廣告事件的綜合影響下，搜尋廣告增長顯著放緩。為了在網路廣告市場獲得更多市佔率，百度於 2016 年 5 月引入資訊流產品， 並於 10 月開始以資訊流廣告形式變現。

該報告指出，在百度之前，行業中已有騰訊、今日頭條、微博等先行者進入資訊流廣告市場。騰訊有著最大的用戶基數，微博有著超高的用戶粘性，今日頭條更是用強勁的收入增速（今日頭條在 2016 年前第三季的廣告收入就已超過 60 億）證明了自己的實力。

該報告認為，面對這些先行者，百度在資訊流廣告的戰役中亦存在競爭優勢：（1）相比於今日頭條 APP，百度將旗下多個入口（手機百度、百度貼吧、百度瀏覽器等）均開放為資訊流平台，儘可能多地獲取全網流量；（2）手機百度已積累超高的用戶基數，在流量、大數據資源方面已有深厚積澱；（3）百度作為國內人工智慧領域的巨頭，在數據挖掘、資訊匹配等方面已積累顯著的技術優勢。

根據今日頭條大數據報告，其內容創作者——頭條號數量約 44 萬個。而百度一季報顯示，百度「百家號」數量已經超過 45 萬，環比增長 超過一倍，增速驚人。 2017 年 3 月今日頭條 的日活數約 7478 萬，而百度資料顯示其資訊流產品的日活數已達 8300 萬。 流量的高速增長讓我們看到了百度資訊流產品的巨大潛力。

該報告指出，百度資訊流產品或將通過其強大的用戶基數、豐富的用戶數據、以及精準的算法技術，充分發揮其後發優勢。綜合來看，面對今日頭條和微博等強勁的競爭者，百度在內容分發端的發力或將開闢新的行業格局。

5.《百度：深耕主業重塑盈利回升 布局 O2O 打造利潤新引擎》/2016-07-13 / 招銀國際，蔡浩

閱讀建議：簡要閱讀

這篇報告的背景為：2016 年，在國內資本市場復甦的大背景下，集團公司紛紛將資產分拆獨立融資，百度管理層表示，超過 10 項資產將尋求外部融資並將在 A 股上市。這篇報告是百度在 O2O 時代業務版圖及估值爭議的縮影。該報告是對其業務版圖解析最為全面的一份報告。

招銀國際指出，百度在壟斷搜尋市場的同時，如下方向值得重點關註：

（1）打造 O2O 死循環生態圈, 解決商業化痛點：公司以「百度糯米」為核心，結合百度 LBS 和大數據方面的技術優勢，打造「糯米 + 外賣 + 錢包」O2O 死循環生態圈。其中，百度糯米與新美大雙雄爭霸格局顯現，百度外賣憑藉「智能物流體系＋品牌餐飲推薦＋全品類布局」三大優勢領跑白領外賣市場，百度錢包啟動帳戶數近 2 倍增長，聯動百度消費金融戰略落地。輔之「百度直通車 + 百度直達號」的加速滲透，2016 年第第一季公司 O2O 電商化交易總額 GMV 達 160 億元，年增率增長 268%，其爆髮式增長態勢有望解決變現痛點。

（2）以航母計劃為中心的外延式戰略擴張：圍繞「航母計劃」，2015 年公司投入 12 億美元布局 25 家公司，主投「O2O＋汽車交通＋文化娛樂」三大領域, 強化核心競爭力。O2O 模塊布局的攜程 - 去哪兒、百姓網、客如雲、蜜芽、e 袋洗等覆蓋了線下長尾、低頻消費的本地生活服務；汽車交通模塊先後投資了天天用車、51 用車、優信二手車；泛娛樂模塊近 3 年累計投資金額超 9 億美元，擴寬流量導入埠的同時創造廣告造血平台。

（3）剝離愛奇藝及去哪兒, 盈利能力重回上升通道：公司近期逐漸剝離短期內與核心業務不相關業務，主導攜程去哪兒換股、剝離百度音樂、出售百度文學，以及近期宣布對愛奇藝完成私有化，其內容成本壓力的釋放或將提高公司營運利潤率 5% 以上，有望改善疲態業績。

事實上，百度航母計劃飽受爭議，在戰略聚焦 AI 之後，百度對航母中的部分項目逐步退出，投資更聚焦於 AI；資產分拆最終演化為資產的持續剝離，但愛奇藝得到完整保留，並成為當今百度核心資產之一。

6. 《百度：英雄遲暮》/2015-09-19 / 東興證券，譚可，王昕，湯傑

閱讀建議：全文閱讀

對投資百度的老鳥而言，這是一篇當時引起廣泛共鳴的報告，也是百度進入灰暗時代的前瞻性報告。報告的部分觀點和看法雖未被市場驗證，但整體思考框架和邏輯過程，放在今日亦給人以啟迪。

這篇報告幫助我們系統的了解 2000 年到 2015 年百度走過的歷史，包括：百度與 3721 的競爭、高估值上市、谷歌退出中國、奇虎進軍搜尋引擎市場、百度收購 91 無線 ALL-IN 行動、轉型 O2O 的整個過程，股價九年十倍，但 2014 年後不被資本市場看好的歷史。

該報告同時對百度搜尋廣告業務進行了詳細的解析，指出影響廣告出價的三個因素：（1）廣告主對於線上廣告的投入意願；（2）百度市場市佔率和對客戶的覆蓋程度；（3）廣告市場競爭激烈程度。

該報告給出對百度廣告業務給出清晰的判斷：百度主業會迎來瓶頸。（1）百度搜尋的 PC 端收入，已經出現了明顯的瓶頸，未來增速堪憂。（2）百度行動端搜尋廣告增長主要紅利來自於行動端搜尋請求流量的快速增長。流量紅利來自於智能終端的普及以及行動網路用戶的增加，以及 PC 端用戶行為的轉移。往後看，隨著智能終端滲透率逐步接近天花板，流量紅利會逐步走向盡頭，行動端廣告的投放競爭激烈程度也會下降，無論是單價還是流量，均對百度不利。

該報告同時解析了百度 O2O 業務，指出，百度放棄其技術優勢做重模式，與投資人理念相悖，百度估值將持續承壓。百度 O2O 包含 4 個子業務：（1）旅遊的去哪兒；（2）LBS 的百度地圖；（3） 團購的百度糯米；（4）生活的百度外賣。百度 O2O 並不為資本市場看好，基於以下幾個原因：（1）O2O 模式需要大量的線下資源投入，現金補貼，且利潤率極低，（2）行業內補貼和價格戰的盛行，競爭激烈，百度此刻轉型 O2O，雖然也能在未來三甲中占據一席之地，但未必能培養足夠的用戶忠誠度，如果用戶最終無法沉澱，對於百度而言依然無法做好業務協同。（3） 百度本身搜尋業務增長面臨放緩，新業務抽傭比率較低，難以短時間內拉動收入增長，而相應的營銷和人員投入大幅攀升，導致利潤率下降。

綜合上述因素，該報告給出清晰的判斷：最好的投資時點已經過去。未來網路人口紅利的消失、行動端與 PC 端 RPM 的縮窄、O2O 重度線下投入對財務報表的壓力都將是壓抑百度股價的因素。雖然認同百度在中國網路搜尋領域的龍頭地位，但意識到當前的估值水平仍未反映了百度未來的不確定性和面對的挑戰。報告認為百度未來的業績會受到宏觀和行業競爭的影響，下調預期的可能性很大。

7.《百度：非交易路演結論：買入》/2017-08-03 / 滙豐銀行，Chi Tsang, Heather Q. Li

《百度：中國 AI 自動駕駛的領導者》/2016-08-30 / 滙豐銀行，Chi Tsang, Qin Wang

閱讀建議：參考閱讀

自 2016 年以來，滙豐銀行持續看好百度的發展。其研究報告邏輯領先、觀點清晰。從發布時點看，這兩篇研究報告前瞻性極強。考慮到目前時點兩篇報告的核心邏輯已經被市場驗證，我們僅建議參考性閱讀。同時，我們建議投資者持續關注滙豐銀行關於百度的研究更新。

2016 年 8 月，滙豐銀行提前半年指出，儘管投資者關注搜尋和 O2O 的近期趨勢，但 AI 代表了百度更大更長遠的機會，隨著投資者開始認識到人工智慧的長期潛力，預計該股會重新評級。

報告指出，中國的各大網路巨頭都在核心能力的基礎上劃分出大量的防禦陣地。騰訊主導社交平台，阿里巴巴是主要的電子商務平台，百度是主要的計算機科學公司。隨著世界進入人工智慧時代，百度可以利用在人工智慧領域的領先地位進入新市場。

報告強調，滙豐研究員經審查了百度的 AI 實力，並會見了其頂級科學家。滙豐認為，百度是中國的 AI 領導者，也是全球網路巨頭的精英群體。百度擁有全球最大的深度神經網路，擁有 1000 億樣本和數兆的參數，擁有 Exabyte 級別的數據，運行世界上最快的超級計算機。所有這些因素都是競爭對手進入的重大障礙。

報告認為，自動駕駛汽車體現其 AI 功能。百度於 2015 年 12 月完成了中國首次完全自主化的道路測試，在寶馬使用百度自駕車系統。 2018 年，它計劃推出全自動（4 級）轎車的小規模商用車。在未來，百度通過向原始設備製造商提供其大腦或與服務提供商合作，釋放出數十億美元的收入機會。

2017 年 8 月，滙豐銀行發布報告強調百度在資訊流廣告領域的優勢：

（1）搜尋是人類思想的反映。百度擁有用戶查詢和用戶位置的大量知識性資訊，它知道用戶感興趣的內容，公司的算法可以預測用戶可能感興趣的內容。這一優勢對進入者構成重大障礙。

（2）百度的資訊流功能是其搜尋引擎的自然演進，搜尋查詢是直接且具體的，而資訊流可以提升用戶在線時長，並優化客戶的搜尋體驗；

（3）與同行相比，百度具有明顯的渠道優勢。行動平台上的每月活躍用戶（MAU）超過 6.6 億，百度與中國的所有內容創作者基本上都有合作關係，並且擁有足夠的數據來訓練其算法，以向用戶提供有價值的內容。

三、業績跟蹤與估值

2016 年以來，約 70%（超過 70 篇）的賣方研究報告為業績跟蹤及估值報告，其中德意志銀行、滙豐銀行、中金公司、國泰君安國際、交銀國際、招銀國際六家公司對百度業績進行持續跟蹤，我們梳理如下：

備註：橫線部分為研究報告缺失

從上表看，兩個點值得重點關註：

（1）2017Q4 和 2018Q1 兩個報告期，交銀國際和招銀國際給出買入評級，並給出較高的目標價指引，中金公司和國泰君安國際則維持中性評級；

交銀國際在 2018Q1 季報點評中指出，公司第二季收入指引比一致預期高出 5%；展望未來，受廣告價格上漲的驅動，搜尋業務將會看到更強勁的上升；影音業務收入超過內容支出，歸因於有吸引力的內容和用戶的消費習慣，相信仍會繼續改善。

招銀國際在 2018Q1 季報點評中指出，公司 2Q18 收入指引年增率增長 26％~33％，高於一致預測 5%。活躍廣告主重拾增長，App 流量及粘性穩健增長 （日活 / 使用時長分別年增率增長 18%/30%）。資訊流廣告依舊實現了環比增長。未來百度資訊流廣告增長更為樂觀。預計 FY18-20E 百度資訊流廣告 CAGR 將達 48%，而近期公司的鳳巢搜尋廣告平台新增強化學習功能，憧憬強化學習對百度搜尋及資訊流帶來的廣告效果優化及經濟收益的提升。

中金公司則在 2018Q1 季報點評中認為，百度長期問題仍然存在。本季度搜尋和廣告收入的增速強勁主要得益於去年的低基數（低基數效應將在下半年逐漸消失）以及近期上線的動態廣告及 OCPC 產品。

國泰君安國際對 2018Q1 的季報點評非常簡短，我們回溯國君的評級報告，其在 2017 年 Q3 季報發布後，將評級由買入調整為中性，其當時核心邏輯為：（1）2017 年 3 季度的毛利率為 48.9%，年增率下降 0.5 個百分點（2）2017 年 9 月公司的活躍網路營銷客戶 48.6 萬，年增率下降了 7.0%；（3）百度正在開發人工智慧和自動駕駛，而這可能會進一步推高其經營費用，並影響經營利潤率。（4）百度此外還發布了低於預期的 2017 年 4 季度指引。因這四個因素，將百度的評級由買入調整為中性。

我們注意到，雖然國泰君安國際自 2017Q3 中將評級從買入調整為中性，但 2017Q4 和 2018Q1 的目標價均有上調，以反應百度最新的業績進展。

（2）滙豐銀行自 2016Q4 起持續給出買入評級，具備獨特性，其邏輯值得關注。

我們翻閱滙豐銀行的相關報告，發現滙豐銀行最早判斷百度的業務復甦及 AI 變革。在 2016 年 8 月發布一篇題為《百度：中國 AI 自動駕駛的領導者》前瞻性報告後（上文深度報告已有介紹），一直維持買入評級。

滙豐銀行在 2016Q4 業績點評中指出，從 2017 年開始，百度擁有了高質量的廣告主基數，資訊流使粘性用戶擴大。O2O 費用將繼續下降，利潤率提高。另外，陸奇主導的 AI 業務也會提高公司價值。2017Q1 收入指引表明百度核心搜尋業務復甦；

滙豐銀行在 2017Q1 業績點評中指出，百度核心產品已經轉型為「搜尋 + 資訊流「式的內生增長，新增流量和廣告庫存可增加資訊流收入，且不會對搜尋造成顯著分流。下半年預計 Apollo 計劃和 DuerOS 系統都會有推動。O2O 損失高峰已過。百度重申百度糯米將不會是利潤的嚴重拖累。儘管愛奇藝需很多內容成本去推動付費訂閱，但愛奇藝利潤率在提高，收入增速也樂觀。

滙豐銀行在 2017Q2 業績點評中指出，百度已經進入了變革的新階段。預計 2017Q3，公司收入增速將超出市場一致預期的 25%，達到 29%-33%。資訊流收入比 Q2 翻倍。經營利潤率年增率增加 600 基點至 24%；由於搜尋和資訊流增速提高，收入預期調高；銷售與行政費用降低，利潤率預期調高。