〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟：她真的有升息3碼的底氣嗎？

眾所周知，基本全球央行的主要政策任務只有兩個：一為維持一國經濟體勞動力市場保持充份就業之水準，二為維持一國經濟體之通膨物價穩定成長。

而當菲利浦曲線存在著抵換關係時，Fed 的貨幣政策即必須在通膨預期及失業率上，尋找最適錨點 A，這意味著 Fed 的貨幣政策，是必須在通膨率與失業率之間作相互取捨，如欲詳加了解菲利浦曲線之作用，請參考前文：〈分析〉跟著葉奶奶學經濟：從菲利浦曲線觀察 Fed 貨幣政策。

在投資人了解到 Fed 的政策任務與貨幣政策之目的之後，那麼本文即開始探討下列幾項問題：

(1) Fed 透過何種「領先指標」觀察美國勞動力市場？

由於市場耳熟能詳，美國勞工部每月所公布的 U3 失業率，本質上是屬於一項極度落後的失業率指標，僅是美國勞工部統計當月而得的失業率數據，而貴為美國央行的 Fed，倘若單單憑藉著一項落後指標來觀察美國勞動力市場，恐怕將有失真與誤判之虞。

2016 年八月份美國聯準會主席葉倫 (Janet Yellen) 曾經在全球央行年會傑克森霍爾 (Jackson Hole) 上，拋出一項新的勞動市場參考指數：勞動市場情勢指數 (Labour Market Condition Index，LMCI)，葉倫將此項指標稱之為美國勞動力市場的溫度計，LMCI 指數之組成共囊括了 24 項變數，葉倫認為，LMCI 是能夠更準確地表達美國勞動力市場的真實情況。

而 Fed 經過統計分析，揉合了上述 24 個指標之後，進一步衍化出 LMCI 活躍程度指標 (level of activity) 以及 LMCI 動能 (momentum) 指標兩大指數：LMCI 活躍程度指數主要是反映當前勞動力市場，與過去 6 個月均值的平均差異，而 LMCI 動能指數則是反映勞動力市場，體質是否已經出現真實改善。

如下圖所示，自 2008 年金融海嘯爆發以來，LMCI 上述兩項指數即是出現顯著復甦，在 Fed 於 2008 執行 0 利率政策並推出 QE 量化寬鬆之後，LMCI 動能指數立即顯著遭到拉升，並持續落在正值水平，這意味著美國勞動力市場的真實體質，一直持續維持著正向增長的動能存在。

而 LMCI 動能指數持續穩定在正值水準，美國勞動力市場體質不斷改善的拉抬之下，LMCI 活躍程度指數也是逐年出現好轉，至 2015 年底、2016 年初時，LMCI 活躍程度指數更是眾望所歸地回到了正值區間，而無巧不成書的是，就在 LMCI 活躍程度指數重回正值區間的同時，Fed 也在 2015 年 12 月 16 日正式宣告啟動睽違近十年來的首次升息循環。

而目前美國的勞動力市場，不僅 LMCI 活躍程度指數已再度重新回到正值水平，同時象徵勞動力市場「體質改善動能」的 LMCI 動能指標，亦是持續保持強穩，顯示當前美國的勞動力市場，可謂是 2008 年以來的最佳榮景。

(2) 就業市場強勁，Fed 有升息 3 碼的底氣嗎？

如上文所述，基本基本全球央行的主要政策任務只有兩個，一為維持一國經濟體勞動力市場保持充份就業之水準，二為維持一國經濟體之通膨物價穩定成長，故央行在作出任一貨幣政策之決策時，皆需要充分考量到失業率與通膨率之間的相互關係。

鑒於當前美國勞動力市場表現強勁，可以說已達充份就業之水準，那麼 Fed 接下來的任務就是要維持住充份就業的「可持續性」，同時要讓美國通膨率維持在低度的穩定成長水平。

據最新美國官方數據顯示，2016 年十二月份美國消費者物價指數 (CPI) 為 2.1%，而 Fed 最為關注的通膨指標個人消費支出 (PCE)，也已在十二月份來到了 1.7%，同時象徵市場對未來美國「通膨預期」的十年期美債平衡通膨率 (10-Year Breakeven Inflation Rate) 也已在上週三 (1 日) 飆破了 2% 來到 2.05%，顯示無論是實體通膨、抑或是未來的通膨預期，皆已達到了 Fed 的 2% 通膨目標。

再進一步從本次美國通膨率上升的「本質」來作觀察，如下圖所示，目前美國平均每小時薪資的增長力道，年增率已接近 3% 一線水平，顯示了本次帶動美國通膨率回溫至 2% 之增長動能，主要是受到「薪資成長」此一正向通膨循環之帶動，與房屋租金上升、食品價格上漲、交通運輸價格揚升等帶動之通膨成因，本質上是完全迥異。

同時再看到生產者物價指數 (PPI) 之價格指數變化，如下圖所示，當前 PPI 中的終端需求「商品」價格指數 (藍線) 已經穿越過 PPI 終端綜合需求價格指數 (黑線)，同時亦穿越過終端需求「服務」價格指數，形成了明顯的黃金交叉，這顯示了目前美國 PPI 指數的升溫動能，主要是受到近半年來市場原物料價格走高，進而刺激到商品終端價格走揚所致，這股由商品價格所引動的「全球再通膨」壓力，似乎正山雨欲來。

Fed 已在 2016 年 12 月 15 日宣布二度向市場進行升息，調升基準利率水平至 0.50% 至 0.75% 之後，同時 FOMC 委員會更預期 2017 年內 Fed 可能將升息 3 碼之多，但對 Fed 升息 3 碼之預估，一些市場人士對此認為，2016 年初 Fed 預期升息 4 碼，但最終僅能完成升息 1 碼，故不相信 Fed 能夠在 2017 年完成此一預期。

然而值得注意的風險是，上次 Fed 升息之時，當時勞動力市場指標 LMCI 雖已是相當強勁，但 Fed 仍只能升息 1 碼，可去年 2016 年美國之通膨水準，事實上並未跟上 Fed 的 2% 通膨目標，同時 PPI 更沒有出現「全球再通膨」的壓力存在，反觀本次 2017 年 美國的各項通膨指標皆已非常接近、或已達到 Fed 的 2% 通膨水平，過往 Fed 2016 年僅升息 1 碼的歷史經驗，或許並不能成為未來 Fed 升息速率的預測估值。