白糖：牛市進入「下半場」

我們認為供求理論下的邊際成本定價仍將主導2017年國內白糖市場的價格走勢。

白糖期貨自2006年1月6日上市以來，10年間市場的定價邏輯呈現3次不同的變化。第一次是2010年以前，價格運行在配額內進口價格之下；第二次是2010—2014年，國內價格運行在配額內與配額外價格之間；第三次是2015年至今，國內價格運行在配額外價格之上。

定價邏輯在於，供求理論下的邊際成本定價。2006—2010年，國內基本自給自足，供過於求時價格由邊際成本最低的價格決定，供不應求時由邊際成本最高的價格決定；2011—2014年，國內產不足需，進口糖大量流入國內市場，市場價格始終處於配額外價格壓制之下，同時受到配額內價格支撐；2015年至今，行業自律使得進口糖對國內市場的衝擊得到緩衝，糖價向邊際成本最高的價格靠攏，配額外價格反而起到了支撐糖價的作用。

「兩個超預期」是核心驅動力

減產超預期以及進口政策超預期是驅動本輪糖價走牛的核心邏輯。在這兩個驅動力的驅動下，國內食糖供求關係由寬鬆轉為緊平衡。為滿足需求，市場通過價格上漲的方式來尋求邊際成本更高的供應。

減產超預期主要是因為國內產量下滑較快，造成了巨大的產需缺口；通過進口可以彌補產需缺口，但是由於國際糖價遠低於國內生產成本，無序進口致使國內食糖產業鏈全行業大幅度虧損。為了扭轉頹勢，行業自律應運而生，有效減緩了常規進口速度；同時緝私常態化，走私糖大幅度下降，有效保住了行業自律所取得的勝利果實。

「四個變量」決定糖價波動區間

拍賣量、走私量、國際糖價以及進口關稅是2017年國內糖市的核心變量。供應端由國內資源和國際進口資源共同構成，其中國內端分別包含期初庫存、當季產量和拍賣量。相對於龐大的產需缺口而言，期初庫存是既定的、產量的變化幅度也不大，主要的變量是拍賣量。國際端主要包含配額內進口量、配額外進口量以及走私量，配額內進口量受到配額的限制、配額外進口量受到行業自律的限制，主要變量為走私量。另外，國際價格和關稅對進口成本影響巨大。

我們認為，行業自律背景下的國內食糖市場仍將供應短缺。需求方面，又難有明顯超預期情況的出現。糖價主要圍繞供應端的變化而波動。進口關稅的提高有助於提高邊際成本，最終的市場價格將是國際糖價自上而下尋找需求、國內糖價自下而上尋找供給，兩者互相平衡。

市場普遍看好2016/2017榨季國內食糖市場行情的原因在於產不足需、走私量預期大幅下降，使得市場仍將供應短缺。我們認為，2016/2017榨季國內白糖邊際成本區間為3800—8400元/噸，核心區間為5800—7600元/噸，現貨價格核心區間6300—7300元/噸，期貨價格波動區間為6000—8000元/噸。

我們認為，白糖牛市已經進入下半場，7500元/噸往上的糖價都是壓力，6500元/噸往下的糖價都是支撐。策略上，6300—6500元/噸附近做多的安全邊際很高。白糖價格上了7500元/噸以後，需要考慮「買預期、賣現實」的風險，畢竟盤面已經較為充分反映了提高關稅的預期。如果上調關稅的預期落空，糖價將回到5500—6500元/噸的區間。

（作者單位：國泰君安期貨）

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網站無關。本網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。