國信證券：混改熱點難以形成趨勢性的投資主線

維持一季度震盪向上觀點，數據空窗期關注政策性主題。軍工、農業供給側改革、「漲價」、「混改」等主題熱點輪動。離岸人民幣大幅波動與央行干預及離岸市場流動性緊張有關，短期波動對中長期匯率預期影響有限。

新年伊始，A股顯現開門紅行情，軍工、農業供給側改革、「混改」、「漲價」等主題熱點頻頻。特別是「混改」從此前的幾家試點個股蔓延至「炒地圖」模式，成為近期市場關注的焦點。我們將在後文重點分析的「混改」主題的市場預期和事實之間的偏差。

A股的開門紅之外，上周離岸人民幣出現暴漲暴跌，在岸與離岸平均匯差倒掛800BP以上，一方面與央行背後的干預有一定關係，由於元旦前人民幣兌美元逼近7這一市場心理關口，外匯儲備也下降至3萬億關口，加上貶值預期大幅上升至-5%，因此可以合理猜測央行有必要出手進行預期管理；另一方面也和離岸人民幣市場流動性緊張有關，長期流動性(跨境貿易結算渠道)在貶值預期下自「811匯改」以來不斷收縮，短期流動性供應難以滿足市場交易需求，境內外短期資金缺乏有效的進出渠道。我們認為匯率的短期波動對長期預期影響有限，仍需關注特朗普政策後續落地及國內經濟復甦持續性的變化引起中美兩國經濟基本面預期差變化對匯率預期的影響。

就A股市場行情而言，我們仍然維持年度策略中的觀點，在春季開工前，市場仍將繼續震盪向上。當前處在經濟數據空窗期，而政策面相對活躍，因此建議投資者關注農業供給側改革主題相關機會，如種業、農機裝備以及土地流轉主題；而「混改」主題方面建議關注具有優質資產注入預期的國企個股，尤其是軍工行業；此外臨近春節消費旺季，建議投資者關注白酒、零售等優質消費股的階段性配置機會。

當前「混改」模式以分拆非核心業務來引入非國有資本和集團非上市資產整合注入為主，而市場原本期待通過國企所有權的多元化，改善國企公司治理，從而提升國企的盈利能力和經營效率。

近期「混改」主題再受市場關注，主要與政策吹暖風、行業從競爭性轉向壟斷性以及企業頻呼應有關。我們在正文中詳細梳理了上述行業的「混改」進展，一方面不同行業改革進展不一，如民航、電信、石油天然氣等均有不少改革進展，而電力、鐵路等相對進展緩慢；另一方面我們認為當前進行的「混改」模式和市場原本期待也是有一定偏差的：

當前「混改」模式以拆分非核心業務引入民資和進行非上市資產整合與注入為主。我們認為目前國企進行「混改」的路徑主要有兩種：一種是通過將非核心業務分拆出來，單獨設立新的公司，引入民資或外資等非國有資本，並且謀求未來上市，例如中石化銷售公司；另一種通過將集團內非上市資產進行整合，注入上市公司，使得國資保值增值，例如軍工企業中的科研院所資產注入、中石油將集團金融資產注入虧損的上市公司等。

市場原本的「混改」期待是通過企業所有權的多元化，使得國企的公司治理和經營效率更加高效，從而提升國企的盈利能力。市場原本期待國企通過引入民資、外資等其他資本，將其高效的公司治理模式帶入國企的經營中，並且對公司營運決策具有一定影響力，以此提高國企的經營效率；或者是通過員工持股，綁定人力資本的投入者，激發員工的工作積極性，將個人利益與公司利益進行捆綁，從而提升國企的經營效率。通過對比市場原本期待的「混改」與當前各個國企正在做的「混改」，我們認為仍存差距，當前「混改」融資易，但卻改制難。因此，對A股來說，當前的「混改」熱點難以形成趨勢性的投資主線，建議投資者依舊從資產重組的角度去精選有優質資產注入預期的國企個股。