天風證券徐彪：三方面討論牛市何時出現

天風策略：司晨將至，韜晦以待

——2017年年度策略

各位領導非常高興有機會和大家分享，今天會場基本上都已經坐滿了，後面甚至都站滿了，劉煜輝老師自上而下介紹了國際、國內資產的情況，我們主要專注於股票市場，給大家介紹一下我們一系列的看法。

在講股票市場的看法之前，我們先說一點其它的東西。

從大類資產配置的角度做投資，第一，什麼時候應該投資房地產，從自上而下研究角度非常清晰，當我們發現當宏觀經濟政策對房地產變得非常友好的時候都是應該買房地產的時候。而買房地產過去最好的幾年，一個是2008年，一個是2015年年底。第二，商品，商品很簡單，商品本質上是供求關係決定的，要麼需求端大幅度起來，要麼供給端大幅度下去了。第三，債券，債券就更簡單，只要我們發現後面一個階段它的無風險利率應該是大幅度下行的，尤其是實體經濟的垮塌引起的，這個時候買債券肯定沒有錯的。第四，貨幣，貨幣就是剛才劉煜輝老師說的，滯脹時期所對應的最好資產就是貨幣。

到目前為止我們已經說了有4種大類資產，沒有任何一種會鬧么蛾子，除了下面這一種。

A股，衰退時候可以，復甦時候可以，過熱時候可以，除了滯脹期沒有牛市外，其他的都占全了，如果我們想從大類資產配置的角度，解釋A股市場的牛市或者熊市和實體經濟之間非常緊密的關係，我們要做一件事情就是換一條路，我們來自下而上來理解，應該從哪一個角度看？

A股市場是一個幾十萬億的龐大的資產類別，當一個龐大的大類資產出現上漲的時候，一定是某一個宏觀部門出現了顯著的資產配置增加。打一個比方，上一輪的牛市，2014—2015年的牛市能算出一組數據，自由流通市值增加15萬億，正好流入增量資金5萬億，這中間的勾稽關係1：3，過去二十年裡非常穩定。簡單說每流入一塊錢的增量資金可以帶來3塊錢的自由流通市值增加，所以我們要先找到誰掏腰包。而誰來買單，大概自下而上看只有這幾個部門，要麼產業資本，要麼金融資本，要麼個人資本，要麼監管資本，其實在去年以前大家沒有必要討論監管資本，去年第一次國家隊才正式出手，買了兩萬億的股票，但是那非常特殊，歷史上沒有哪次牛市是監管部門大規模的買入造成的。所以我們要討論什麼情況下有牛市，誰來買單？我們主要盯着產業資本、金融資本、個人資本三個人。

先看個人資本，過去這麼多年，數據可以支持，每輪牛市的前1到2個季度，個人資本主要工作在持續減倉，每一輪牛市最後1到2個季度散戶是在集中大規模加倉，個人資本作穩定的反向指標過去十幾年始終沒有發生過變化。2015年3月份開始，基金銷售數據開始猛增，一直增加到6月份，緊接着就是股災，而在此之前前三個季度上漲，尤其是第一、二季度的上漲，我們觀察到散戶它其實是在持續減倉。

再看金融資本，他們是同步指標，金融資本在過去這些年的回顧、回溯統計過程中發現它的倉位變化基本和大盤一致，金融資本包括保險公司、基金公司、證券公司在內，所以如果有人說整個金融機構從中長期來看通過擇時來獲取超額收益，大數據是不支持的，個案另當別論。

最後看產業資本，標準的領先指標。接下來給大家看另外一組數據，這組數據我們從2010年開始跟蹤，到現在一共六年了，非常穩定的領先指標。每一次指數出現明顯的異動，也就是說產業資本大規模增持後，大盤都開始反彈或者翻轉。

你看，產業資本是領先指標，金融資本是同步指標，個人資本是滯後指標，產業資本對股票市場的增減持行為決定了市場漲跌。問題是，產業資本在哪種情況下會增加股票資產的配置呢？

接下來看這張圖，這是我們把過去這些年牛市回歸總結下來出現的一幅圖，這副圖我們很神奇的發現ROE上行有可能增配股票，ROE下行也有可能增配股票。關鍵在哪兒？就在企業部門口袋裡的錢變得更多了，這個錢是活錢，自下而上看，貨幣資金同比增速是從所有上市公司資產負債表裡面摘出來的，不管你是在ROE上行階段還是下行階段，但凡發現企業部分手上的活錢變得越來越多的時候，幾乎無一例外我們都觀察到牛市的到來，尤其是以年度為單位的。

從現在往前看五次牛市無一例外都出現了共同特徵，所以如果以後有誰非常簡單的說實體經濟好了，股市應該怎麼樣，實體經濟不好了股市應該怎麼樣，至少我們從歷史回溯看這句話站不住腳，真正站住腳的是貨幣資金同比增速上行，股票市場出現牛市。因為企業部門是一個龐大的部門，它手上活錢開始增加的時候會增加各類資產配比，企業部門和金融資本、個人資本站一起的時候，企業部門屬於風險偏好最高的部分，因為風險偏好最高，所以和它匹配的是高風險的股票，這個邏輯上的解釋接下來需要做很小的分析，還是要回到ROE上，為什麼？

第一種情況，ROE上行引發報表上的貨幣資金增加。企業部門和個人花錢是不一樣的，企業部門都會領先一年做支出規劃，做支出規劃時候它一定會做預測，假設明年收入增長為20%，實際上明年收入增長為50%，它手上的活錢會變得越來越多。

第二種情況，在ROE下行情況之下，什麼時候有可能會發現企業部門手頭的活錢變得越來越多？當整個企業部門收縮接近尾聲的時候，在去庫存、去產能、去槓桿，三去過程中所有錢收回來都放進口袋不再擴張，但是這個時候總需求沒有進入坍塌式的下行，總需求是相對穩定的，那麼工業企業部門三去接近尾聲的時候就會出現類似狀況，同樣手頭活錢變得很多。

回到今年的狀況，從2月份到現在整個股票市場是持續振蕩上行，振蕩上行過程中大家想出了很多邏輯，比如資產方邏輯，監管邏輯，甚至有人提出來是因為打新股的原因，但是回過頭看有一個東西始終伴隨這場增長上行，就是ROE上行，伴隨這一輪ROE上行，我們觀察到了M1和M2的檢剪刀差，這就是企業沒有做規劃的這部分資金規模變得越來越龐大，2月份以後的振蕩上行，從2600多點一直漲到3300點推動市場上行最主要的動力就來自於ROE的改善以及隨之而來的企業活錢增加。

能夠決定ROE的一共是三個變量，凈利率，資產負債率，資產周轉率。先看資產負債率，它在整個企業部門去槓桿，去產能沒有告一段落之前是很難持續上行的，這一點我們非常確定，從現在到明年上半年我們應該都看不到這個數據所引發的ROE上行，今年的ROE上行和它也沒有關係。

真正有關的是PPI改善，伴隨PPI的改善看到凈利潤改善，背後是工業部門供求關係的改善，這個關係是建立在去產能基礎上，所以這一輪核心是PPI，從今年2600點漲到3300點本質是PPI的上行。

最後就是總資產周轉率，這是決定ROE大拐點決定性的變量，沒有之一，第一種就是總需求，第二種就是生產效率的提高，1999—2000年的牛市可以看到ROE的大幅度改善，背後核心原因是東北老工業基地大規模工人下崗，上海紡織工人下崗，這是企業效率提升和企業公司化改革。往後看一兩年，如果要預測後面ROE大級別拐點，我們必須看到改革取得階段性成果，這包括供給側改革，國企改革等等。

所以當我們談到這兒的時候，我們對行情的判斷也就浮出水面，這一輪PPI改善持續到什麼時候，那麼基本上推動這一輪推動行情上行就基本結束了。明年二季度需要警惕兩點：

第一國內總需求下行不可避免，大家最主要的預期是兩點，第一點明年基建會有超預期地方，第二無論房地產銷售如何走，房地產投資不會往下走，但是萬一這兩點都沒有兌現呢？如果大家有興趣可以把剛剛結束的政治局會議新聞稿翻出來看一下，這次會議定調緊接着要召開的中央經濟會議，所以上面的提法非常重要，今年提法和去年提法有非常大的變化，去年提法穩增長色彩非常濃重，但是今年穩增長色彩明顯讓位於改革，所以從這個角度出發，我們要想指望明年基建遠超預期恐怕很困難。與此同時，房地產投資是否會下行很難做判斷，但是有一樣可以肯定就是萬一它下來了呢？畢竟過去這些年，房地產投資滯後銷售的規律基本穩定存在。

第二就是中國外需，早些年中國外需兩位數增長，後來變成個位數，從明年開始有沒有可能進入負增長時代？1989年到2008年的20年全球化窗口期，美國穩定輸出赤字，輸出赤字意味着同時輸出需求，美國政府加上美國老百姓(603883,股吧)都在加槓桿，都在借錢消費，它在輸出需求，與此同時還負責輸出產能和技術，這是全球化的核心發動機。2008年後發現美國核心作用消失了或者難以為繼，2008年到現在的八年時間我個人認為他想繼續維持原來全球化的嘗試和努力過程，但是現在來看這個嘗試和努力過程隨著英國脫歐成功，隨著特朗普上台，隨著意大利公投失敗，這個窗口已經關閉了。因為全球化過程中，全球分工導致資源重新再分配，這樣就會帶來效率提高，從而伴隨金融自由化，與此同時還有負結果，就是全球貧富差距增加。蛋糕持續增長的時候感覺不出來，蛋糕一旦不再增長，麻煩來了。發達國家出現了「農村包圍城市」，無論是特朗普上台還是英國脫歐，或者這次意大利公投失敗，看一下選民結構和投票結構，受教育最低最貧窮的人們投反對票選出了這個結果，這個結果會導致新選上台的人都是傾向孤立主義的領導人，他們都盯着國內的需求和國內的工作機會，明年開始，隨著偏孤立主義的一批領導者上台，我們外需環境會好嗎？萬一明年的外需進入負增長的區間呢？

明年內需、外需雙下行風險從現在就要牢牢盯住，很可能出風險就是春節後二季度前後，所以我們想了半天，年度策略起的標題叫司晨將至韜晦以待，太陽終歸會升起，但是在此之前我們還要注意，太陽終究還沒有升起，就意味着依然處於黑夜階段，明年上半年很大概率會經受內、外需雙下行所帶來的對資本市場的考驗，至於下半年會怎麼樣，從我做策略八年來看，一個好的年度報告能管一個季度就不錯了，管兩個季度是神作，管三個季度沒有見過，所以明年下半年可以再看再說。

風格方面，一方面一批成長股看明年30倍左右市盈率，但增速30甚至更多，但是另一方面每一天都在漲的是大股票，這種煎熬在每年的歲末期間都反映得特別明顯。如果我們願意把時間周期拉長，以年度為單位，過去這麼多年規律非常穩定：產出缺口決定大小盤風格，滯後一年。那麼產出缺口背後所對應的GDP的潛在增速或者實體經濟的下行過程明年有可能結束嗎？至少到明年上半年為止我們看不到，所以從整體大的框架和窗口期來看，我們認為整個實體經濟狀況，轉型大格局並沒有發生大的變化，我們必須考慮周期和成長之間的平衡要做好，這是大環境。

另外一個小環境，就中短期來說，產出缺口或者潛在增速對風格決定是以年度為單位，如果要看短的，以季度為單位的看流動性，流動性收緊對小股票的風格一定是不利的，但是流動性收緊會持續到什麼時候？這一輪流動性收緊我們認為由兩個原因共同構成，第一個匯率。第二個是通脹，最近幾個月通脹數據超預期上行。這一輪貨幣收緊和利率上行會大概持續到明年2月份前後，所以它對小盤股的風格壓制可能還會持續一兩個月。但就整個大周期來說，我們可以提出2017年配置觀點，就是明年一定周期和成長要兼顧，。記得在2016年3月初我們寫了一篇文章「周期真的幻滅了嗎？」，明確提出2016年必須重配周期，我們現在提出來2017年必須兼顧。

最後跟各位領導匯報幾個方向，如果明年大家配成長的話配哪幾個方向？第一個方肯定是傳媒，第二個方向是計算機裡面部分的優質品，比如說業績已經進入釋放階段的雲端運算。第三個就是明年最有想象空間的5G。如果是在周期角度我們明年應該配什麼？沿着需求下行對沖找機會。第一個對沖方向既是調結構又是穩增長的共同點，京津冀一體化，過去幾年京津冀一體化都屬於規劃階段，但是按照時間來看，未來有可能進入實施期。第二個通用航空，通用航空這塊已經說了三四年，明年會不會出來我們也拿不准，如果當實體經濟下行的時候需要大規模啟動基建的話，全國修建幾百個小機場無疑是個好主意。第三個就是一帶一路和國企改革，他們都是決定資產周轉率中長期是否大周期見底的關鍵。

謝謝大家。