中泰證券：地產之後 誰來接力

我們的觀點：

11月的經濟數據多少有些意外：基建、地產投資的回落似乎與月初公布的PMI指標顯著好轉的趨勢相悖，而工業增速、製造業投資與消費情況又表現出積極回暖的因素。表面看來，製造業與消費有望接力投資成為經濟的托底項，但如果考慮到這一輪經濟周期回升的主要邏輯是由固定投資拉動上游原材料的需求與價格，再由上游向中下游進行景氣度的傳導，那麼製造業回暖僅僅是地產投資增長的滯後表現。此外，短期內調控政策顯效使得房地產對消費的擠壓作用有所弱化，但這一輪地產周期之後，或許消費對經濟已經很難構成足夠支撐。對經濟形成托底作用的將仍然是基建投資，但出現超預期增長的可能性亦不大。

數據點評：

房地產：投資「難上易下」，政策透支需求我們知道，房地產行業存在着「銷售-開發資金-新開工-投資」的傳導鏈條，整個傳導過程中的時滯大約在三到四個季度。但由於人口紅利消退、城鎮化進程減速，以及市場對政策刺激效果的反應鈍化等原因，這一鏈條上的傳導效應越來越弱，且一輪周期到來時，銷售回暖時拉動投資所需的時滯拉長，但回落時投資也將很快見頂，投資相對於銷售表現出「難上易下」的特徵。儘管本期數據並不一定說明房地產銷售見頂，但調控政策乃至貨幣政策對下游銷售端的負面影響不可避免。

從人口大周期的角度來講，無論是適齡置業人口，還是城鎮化遷移人口，在2016年都出現大幅下降，而同一時期的商品房銷售情況卻較去年實現了高達24%的增長，這顯然是一種政策催化下的短期現象，對未來地產的需求也實現了部分透支。儘管我們判斷房地產小周期並未就此見頂（預計回升到明年一季度），但持續性確實有待商榷。而PPP項目落地的情況好於預期，基建托底將可能成為貫穿明年全年的邏輯。

製造業並無驚喜，難以承接地產「接力棒」在較長的一段時間以來，製造業成為房地產與基建投資的衍生項，如果觀察基建與房地產投資合併後的增速，其相對於製造業投資存在明顯的領先作用，時滯大約為一年左右。那麼根據這一規律來看，年初以來這一輪地產投資小周期對製造業的拉動將於今年末明年初反映在數據上，即本期工業增速與製造業投資的增速並沒有表現出獨立於政策之外的意外增長。而這一輪小周期在基建與地產投資帶動之後，上游原材料價格與需求雙雙大漲，逐漸拉動中游乃至下游回升，只是景氣度的傳導需要時滯，且拉動作用逐漸減弱，製造業後期仍將維持弱勢。

【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】