人民幣匯率貶值壓力基本釋放了嗎？

孫魯軍 中國人民大學國際貨幣研究所學術委員

自10月10日起，人民幣匯率出現了新一輪貶值，且勢頭來勢兇猛。11月15日，在開市不到兩個小時的時間內，在岸人民幣匯率連續跌破6.85和6.86大關，創八年以來的新低。人民幣中間價、離岸和在岸匯率出現全線下跌。人民幣匯率貶值問題再度成為國內外高度關注的問題。有觀點認為經過此輪較快貶值後，人民幣匯率貶值壓力基本釋放到位。

筆者並不認可人民幣貶值壓力釋放已經基本到位，主要是因為影響人民幣匯率貶值的主要的內、外部因素，如美聯儲加息、國內宏觀經濟、境內資本外流以及匯率貶值的市場預期等，在短期內並沒有消失，有些因素，甚至在一定程度上可能得以強化。如，特朗普當選美國新一屆總統後，其對內經濟政策將注重減稅和加強基礎設施建設，支持美聯儲加息。對外則主張貿易保護主義，聲稱要對中國進口商品徵收高額關稅，並將中國列為匯率操縱國，上述因素將使得美元指數上升的動能依然存在。從聯邦基金利率期貨顯示看，美聯儲12月加息概率攀升至84%，與1月份以來的最高水平持平。

另一方面，從境內資本流出看，銀行結售匯數據顯示，2016年一季度逆差1248億美元，二、三季度逆差較一季度明顯收窄，分別為490億美元和696億美元。銀行代客涉外收付款數據看，前三個季度的逆差分別為1123億、565億和855億美元。儘管銀行結售匯和代客涉外收付匯出現了一些好的跡象，但並沒有發生實質性的好轉，資本外流壓力依然較大。

8.11匯改以來，人民幣匯率變動的一個主要特點就是與境內資本外流關聯度明顯增強，並相互影響。人民幣匯率貶值導致資本外流加劇，而資本外流加劇又進一步強化了人民幣匯率貶值的市場預期，加大了匯率貶值壓力。具體地看，從季度環比和月環比的數據看，三季度銀行結售匯逆差較二季度有所擴大，9月份銀行結售匯逆差也較8月份增加了189億美元；9月份銀行代客涉外收付匯逆差較8月份增加了375億美元，為455億美元；從國際收支形勢看，2016年前三季度，經常賬戶順差1747億美元，資本和金融賬戶逆差856億美元，儲備資產減少2941億美元。其中，僅第三季度資本和金融賬戶逆差就高達712億美元，儲備資產減少了1363億美元。儘管企業外債去槓槓的勢頭有所趨緩，但考慮到對外投資規模逐年擴大，受匯率貶值市場預期影響，地下錢莊以及境內外企業和個人之間採取“對敲”等方法逃避資本管制仍存在，資本項目逆差規模可能會有所擴大。

從目前實施的資本管理政策措施看，仍採取了不均衡的資本流動管理的政策措施：一方面放鬆資本流入管理，如逐步放開境外機構進入境內銀行間債券市場的限制，對外債和外商投資企業資本金實行意願結匯，開展內地和香港兩地基金互認業務，以及即將開通的深港通等等；另一方面則明顯強化了對資本流出的管制，強化了對境內機構和個人境外資金匯出的審核力度，加大了對資本流出的管制力度。

從公布的數據看，資本外流的確出現了一些好的跡象，但應該清醒地認識到，這僅僅是暫時的現象，引致資本外流的根本性因素因仍然存在，並沒有消除。當前資本外流出現一些好的跡象，一個主要因素是得益於資本外流管制政策措施的實施。但是，從國際經驗看，行政性資本管制的效果是遞減的，長期看是無效的。任何試圖通過行政性的資本管制政策措施來達到資本流出入管制的效果最終都會失敗的，而且，資本管制還會加大資本流動和境內機構資產配置的成本，對涉外經濟活動造成一定的負面影響。另外，不對稱的資本流出、入管理還可能造成新的失衡，這也是應引起足夠的關注的。

綜上，短期內，人民幣匯率仍將處於貶值的區間內，貶值壓力依然較大。當然，經過多年的實踐，央行對外匯市場和匯率的宏觀調控，以及引導市場預期的水平和藝術也逐漸得到鍛煉和提升，不會放任人民幣匯率出現急劇的、大幅貶值，貶值的幅度將是可控和有序的。

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