兩大重要因素髮生改變 債市或現階段性頂部

來源：期貨日報

2016年債市市場雖仍延續過去兩年的上漲趨勢，但利率市場已發生了較大的結構性變化。2016年長端利率仍保持下降趨勢，但短端利率在央行的干預下，其重心不再下移。市場寬鬆預期遲遲未兌現，貨幣市場利率重心略有上移。相比之下，長端利率並未因短端利率的止跌而暫停下跌趨勢，其下跌趨勢依舊。

究其原因，主要是影響債市的兩大重要因素髮生了重大改變：一是經濟，二是貨幣。房地產暴漲告一段落之後，國家加大了基建投資的力度。從近期發布的經濟數據看，經濟短期出現企穩回升，未來料繼續回升概率較大。貨幣政策一直未有繼續寬鬆的信號出現。從央行三季度貨幣政策報告看，其對防通脹、防資產泡沫放到了較高的關注位置。在多重因素疊加下，債市階段性頂部或已形成。

利率市場結構發生了較大改變，短期資金利率重心不斷上移，這必將抑制長端利率的下行空間。貨幣市場利率重心自2014年以來，基本呈現穩步下降趨勢，但這一趨勢在2016年發生改變。2015年隔夜Shibor振蕩區間為1%—2%，2016年升至2%以上，七天Shibor始終未跌破2.3%的水平。央行對短期資金利率有着極大的話語權，顯然其不希望短期資金利率重心繼續下行。邏輯上看，短期資金利率的上漲會傳導至長端資金利率，但長期利率與短端利率出現背離。十年期國債到期收益率與五年期國債到期收益率自2014年起一直處於下降周期，2016年仍然延續了過去兩年的下行趨勢，但是其下行幅度明顯趨小。

基建力度加大，短期經濟企穩上行。2016年政府的政策目標轉向穩增長、防風險上來，基建投資力度之大前所未有。在供給側的配合下，大宗商品出現暴漲，市場投資需求急劇增長，市場資金利率重心或將上行。最新數據顯示，最近八個月內，PMI僅有一次低於榮枯線，且其重心不斷上行，經濟景氣度不斷回升。雖然工業增加值仍在低位徘徊，但也有企穩跡象。不出意外，未來幾個月內經濟數據將會繼續回升。這在一定程度上會提升通脹水平，利率上漲需求加大。

央行三季度貨幣政策報告將抑泡沫防風險放到重要位置，貨幣寬鬆空間極為有限。11月8日，央行發布三季度貨幣政策執行報告，報告將防風險、防泡沫提高到與穩增長同等重要的高度。與二季度貨幣政策執行報告單純強調穩健和中性適度相比，三季度顯然將防泡沫的重要性大幅提高。這無疑預示着未來貨幣政策放鬆的可能性進一步下降，貨幣政策的重點將進一步聚焦於降槓桿、壓泡沫。且報告進一步明確不採用降准等全面寬鬆政策。央行重申了名為中性，實則偏緊的貨幣政策基調。未來隨著防泡沫的重要性顯著提高，疊加仍在持續強化的人民幣貶值壓力，降准等全面寬鬆政策已基本無望。在這樣的貨幣政策基調下，未來貨幣政策寬鬆或將真正回歸穩健。

綜上分析，過去兩年由於經濟的持續下行，貨幣環境相對寬鬆，導致利率一路下滑。但是2016年影響利率的兩個重要因素，都在不斷發生改變。在國家加大基建投資力度的背景下，未來一段時間經濟企穩回升幾成定局。這將從兩個方面影響利率，一方面是基建的大力發展需要大量資金支持，這將極大增加資金需求；另一方面市場需求的增加將會加大通脹壓力，這將增加利率上行的動力。因此，我們認為，債市或階段性見頂。

魯證期貨李獻剛