金融屬性助推+再通脹 銅價奮力上攻

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通脹周期回歸

11月，大宗商品火爆行情再度白熱化，在黑色、化工品強勢反彈之後，有色金屬也加入了報復性反彈之中。其中銅和鎳最為強勁，短短不到一周反彈幅度都超過10%。

為何季節性銅價反彈力度沒有這麼大，反而是在季節性淡季銅價出現超預期反彈呢？筆者認為，與整個宏觀環境切換有關，目前我國宏觀環境在PPI轉正之後已經快速切換為再通脹階段，而高收益「資產荒」和充裕的流動性導致的資產配置需求又加快了周期切換的進度。不過，由於商品價格最終取決於供需基本面，以及資產價格泡沫觸發的政策干預風險上升，銅價後市很可能是先揚後抑。

供需基本面不足以推動銅價大漲

從庫存來看，LME銅庫存自9月30日創下年內高點372225噸之後開始回落，直到11月9日降至282600噸，下降了89625噸，而上期所銅庫存在9月30日時對應的是自上半年以來的低點，並在10月11日增加了2萬噸庫存，這可以解釋為季節性旺季LME銅庫存流入國內。

自10月下旬開始，上期所銅庫存和保稅區銅庫存雙雙回落，這時候COMEX銅庫存大約增加了2000噸，部分銅庫存消失我們可以理解為有需求容納了。但是從10月下游訂單來看，銅管、電力電纜並不比9月好，因此我們可以將這部分庫存解釋為投資需求。

從產量來看，數據顯示，10月國內精鍊銅產量為65.3萬噸，較去年同期下滑5.8%。但是產量少量減產不足以引發銅供應缺口。筆者測算我國銅每月消費75萬噸左右，而10月雖然未鍛造銅和銅材進口同比下降14.7%，通過比例測算，10月精鍊銅進口量應該不低於20萬噸，那麼可以推斷出銅供應是充足的。

從銅加工行業來看，銅杆企業10月開工率較9月略有回落，整體開工率回落1個百分點左右至67%，其中總產能在25萬—40萬噸的大型企業開工率下降2個百分點。

再通脹是銅價補漲的最大推手

我們認為，2016年前三季度需求好於去年同期是銅價持穩回升的一個原因，但不是主要原因，高收益「資產荒」和充裕的流動性帶來的資產配置需求在很大程度上放大了銅及其他大宗商品。

而資產配置需求推升了大宗商品價格使得中國再通脹回歸。回顧歷史上幾次通脹周期，中國主要經歷了三個大宗商品價格上漲周期（需求驅動）、服務業上漲周期（勞動力上漲帶來的成本驅動）和資產價格驅動（居民部門加槓桿驅動）。

而引發2016年下半再通脹的因素有兩個：一是貨幣寬鬆，導致M2/GDP上升斜率加大。尤其是其他包括髮行政府債、企業債、銀行結構化產品等都使得廣義貨幣流動性加速擴張；二是供給側改革和產能過剩部門去產能導致上游工業原材料供應緊缺，推升資源型商品價格上漲，尤其是煤炭，從而對於整個工業部門起到了成本驅動型上漲。

為何11月銅價補漲呢？一方面是因為PPI正向CPI傳導，這使得部分對沖通脹的資金尋求銅等可以保值的商品；另一方面，煤焦鋼黑色全面過度上漲過後，資金尋求原先並沒有啟動上漲的品種，如銅、鎳甚至橡膠等。

綜上所述，供需基本面決定銅價最終會回歸理性，疊加中央防止資產泡沫風險和監管部門對非理性投資的監管力度強化，銅價可能正透支明年一季度的漲勢。（作者單位：寶城期貨）

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