談股說債：「牛皮市」 需保持耐心

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10月官方PMI數據回升至51.2%，顯著超預期，為近27個月最高，較前一月上升0.8個百分點。從分項數據看，僅由於外需持續低迷影響使得外貿類指數有所回落外，其他各類分項指數幾近全面回升。在過去很長一段時間內，由於採集樣本的差異與中國經濟內部冷熱不均的問題，官方PMI與財新PMI數據時常出現背離。但本次財新PMI同樣快速回升至51.2%，較前一月上升1.1個百分點。PMI數據的回升，反映短期內中國經濟維持穩定，暫時沒有失速的風險。在經濟維持穩定未有失速風險的情況下，穩增長的需求減弱，隨後一階段的經濟與金融工作重心可能將進一步放在防風險、調結構上。

10月28日中央政治局召開會議研討前三季度經濟形勢。今年此前政治局會議均提示「經濟下行壓力仍然較大」，但本次會議並未具體提及「經濟下行壓力」，同樣顯示中央對當前經濟形勢的判斷較前期略有改善。在本次會議中，再次強調了「注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險」，顯示防泡沫、防風險或將是下一階段經濟金融工作的重心之一。在防泡沫、防風險的基調下，央行在短期內將繼續維持中性偏緊的貨幣政策思路。央行近期的操作思路也比較明晰，通過逆回購、MLF等保證「量」的供應、確保不會出現「錢荒」類似的流動性危機，同時「收短放長」推動「價」升來迫使機構主動降槓桿。

近期通脹預期回升也值得關注。CPI在9月已經出現超預期反彈，預計10月、11月還會進一步抬升。9月CPI通脹率的顯著超過預期並沒有讓市場感到風險的信號，市場可能更傾向於認為明年1月之後通脹數據的回落。然而，這種觀點卻忽視了今年4季度和明年1季度的通脹中樞可能會明顯抬升。就短期而言，10月工業品、農產品(000061,股吧)輪番反彈有可能傳導至更多領域，使得通脹回升繼續超預期。10月的PMI原材料購進價格指數快速攀升至62.6%，較上一月回升5.1個百分點，同樣暗示着通脹回升壓力明顯加大。

海外方面，年末全球市場的不確定性也有所升溫。北美方面，FBI獲得調查希拉里郵件門許可權後，希拉里民調領先優勢下降，使得美國大選結果的預期帶來變數，全球風險偏好隨之受到影響而回落。歐洲方面，反對意大利憲政改革的民眾有所增加，憲政公投失敗概率較高。當前外部環境也不利於股市上漲。

雖然股市在上述內外因素影響下，年末階段料難以展開上攻行情，但股市自身出現系統性風險的可能性也不大。雖然過於寬鬆的貨幣環境確實不利於去槓桿與去庫存政策的實現，但是從防範系統性金融風險的角度來看，貨幣政策的收緊同樣也存在着引發系統性風險的可能，這也是央行重要的政策目標之一。因此，央行大規模收緊流動性概率較低。在這種情況下，股市更有可能延續上下兩難的「牛皮市」。

（作者單位：長江期貨）