上海自貿區發行地方債是一條新路子

周子勛

上海自由貿易試驗區有望迎來首隻地方政府債券，這標誌着我國自貿區債券業務正式啟動。據有關媒體報道，上海市政府有望於11月底前在上海自貿區發行不超過30億元人民幣的地方政府債券，債券期限為3年，將用於置換存量債務。自貿區發行債券，一方面有助於吸引境外投資者，豐富債券發行及投資主體，擴大人民幣跨境使用，切實支持自貿區建設；另一方面，實現人民幣債券統一發行定價和集中登記託管，鞏固、整合、完善集中統一的中央託管結算體系，能為國家金融提供堅實的支撐力和掌控力。

其實，上海自貿區發行地方政府債券早有布局。此前，多個部門都提及，探索自貿區內發行地方政府債券。早在2015年6月，中債登已在着手準備上海自貿區債券市場服務。今年8月10日，上海市政府發布《上海市財政改革與發展“十三五”規劃》，明確提到“依託上海自貿試驗區的金融創新平台，積極探索麵向區內和境外機構投資者發行上海市地方政府債券，加快建設完善地方政府債券市場”。9月初，中央國債登記結算有限責任公司正式發布了《中國(上海)自由貿易試驗區債券業務指引》。

目前，我國在國際金融交易的人民幣市佔率為5.9%，人民幣納入SDR後，有助於推動國際信貸、國際債券和票據交易中的人民幣市佔率增加，有助於中國發展以人民幣計價的商品市場，而境外投資者增持人民幣債券資產帶動的資本流入將繼續助力人民幣匯率保持基本穩定。中債登數據顯示，9月境外機構持有境內債券增量為507億，創下2014年有統計數據以來新高。其中，境外機構持有中國國債增加12%至3859.7億，增量甚至高於今年前八個月平均增量的三倍，這顯示外資對中國債券需求在激增。渣打銀行日前獲央行批准，成為在中國銀行間市場發行以特別提款權(SDR)計價的債券的首家外資商業機構，發行規模1億SDR(約9.25億元人民幣)。而上海自貿區作為國家深化改革擴大開放的試驗田，有望率先推出跨境人民幣債券業務正是我國債券市場開放發展的重要嘗試。自貿區是連接在岸和離岸市場的橋樑，通過在岸主導、離岸參與的方式逐步引導在岸和離岸利差和匯差的收斂，有助於進一步穩定人民幣匯率，掌握離岸人民幣定價權，進一步打造全球人民幣的價格形成中心、資產定價中心及支付結算中心，加速人民幣的國際化。

從某種意義上說，上海自貿區債券市場建設，意在鼓勵全球發行人和全球投資人參與，其核心功能是制度創新。據透露，上海市政府選擇在自貿區發行地方債的初衷之一是推動地方債市場化，完善地方債的定價機制和豐富地方債的投資者結構。據上海市財政局披露的數據，2015年底，按審計口徑計算的上海全市債務率(負有償還責任的債務/綜合財力)為44.3%，較2014年底的58.1%下降了13.8個百分點，不僅低於國際控制標準90%—150%的下限，也低於全國平均水平。數據還顯示，2010年至2015年，上海一般公共預算收入年均增長13.9%，其中第三產業財政收入占全市一般公共預算收入的比重從2010年的75.4%升至2015年的80.7%，提高了5.3個百分點。《上海市財政改革與發展“十三五”規劃》顯示，上海財政收入呈現由高速增長轉為中低速平穩增長的態勢，潛在增速放緩，加之政府和市場的作用邊界尚未釐清，除了保民生外，穩增長、調結構、促改革、防風險等增支需求仍較大，預算的中長期統籌平衡難度更顯著增大。可以認為，充分利用自貿區的金融平台、確保中長期財政統籌平衡，是上海在自貿區發債的重要動因，其他自貿區城市其財政狀況不及上海，未來很可能借鑑上海的做法在自貿區內發行地方債。

今年以來，我國地方債發行已超過5.45萬億，其中新增債務已超過1.14萬億。根據2016年預算草案新增地方債規模總計為1.18萬億元計算，全年額度已完成約97%，置換債務已超過4.31萬億，按照全年置換5萬億元債務計算，已經達到全年額度的86%。這也從一個側面反映出當前地方政府的財政壓力依然較大。事實上，公開發行的地方債券並不是地方政府償債責任的全部，地方政府隱性債務的問題一直沒有根除。值得注意的是，財政部等相關部門已打出嚴控隱性債務的組合拳，地方債摸底和整頓已拉開大幕，建立地方債應急機制等也已列入時間表，年內有望完成。

客觀而言，地方債並不是單一的地方財政問題，而與整個財政體系的改革密不可分。我國“分稅制”的財政體制格局，在激發地方政府積極性和保留中央政府必要的控制力方面確實發揮了積極作用。不過，對於轉軌中的我國來說，各級政府在轄區發展中的主導作用非常突出，使得不同層級政府間的縱向財權/事權劃分，影響了經濟社會發展的方方面面。因此，十八屆三中全會曾提及“財政改革必須完善立法、明確事權、改革稅制、穩定稅負、透明預算、提高效率，建立現代財政制度，發揮中央和地方兩個積極性”。營改增之後，國務院曾考慮到對地方財政收支平衡的影響，為保地方財力，通過返還加以平衡。正如專家所言，隨著我國經濟不斷發展升級，基本建設到了集中還本付息的高峰期；隨著人口老齡化，養老金等對未來十年內中長期負債壓力很大。所以，如何統籌安排債務的還本付息，是對各地化解債務風險的極大考驗。

(作者系資深宏觀經濟評論人)