解碼資金「旱情」：政策有變是關鍵

26日，央行續開展逾兩千億逆回購操作，維持公開市場操作的凈投放。然而，近期資金面持續偏緊的狀況仍未見顯著改善，貨幣市場利率整體繼續走高。

進一步看，自下半年以來，市場資金面頻現階段性緊張，資金利率中樞抬升也是不爭的事實，雖然外匯占款持續減少是直接原因，但與央行微調貨幣政策操作也有莫大關系。

業內人士認為，因外匯占款趨勢性下降，疊加央行“鎖短放長”，流動性總量雖不至於持續收縮，但受到跨境資金流出、政策對沖節奏和力度以及市場情緒變化等影響較以往更易出現結構性或階段性緊張，資金成本也很難大幅下降。鑒於年底季節性影響因素多且資金外流壓力仍大，流動性波動風險猶存，緊平衡或成常態。

投放繼續 資金面仍偏緊

26日，央行公開市場操作保持超千億元的資金凈投放力度。當天，央行開展了三個期限合計2100億元的逆回購操作，包括1050億元7天期逆回購，750億元14天期逆回購和300億元28天期逆回購，操作利率分別持穩於2.25%、2.40%和2.55%。因當日有850億元逆回購到期，央行此舉實現凈投放資金1250億元，為近期連續第六次凈投放。

自上周以來，央行日常貨幣政策操作整體轉向資金凈投放。10月17日至26日，央行已累計開展逆回購操作12750億元，實現凈投放6300億元，已足額實現對10月上半月凈回籠資金的再投放。從全月來看，截至26日，10月以來央行公開市場操作累計實現凈投放1205億元。與此同時，通過13日和18日先後兩次MLF操作，央行已超額完成對月內到期MLF的續作，凈投放資金2055億元。如果考慮國庫現金定存到期與投放，10月至今，央行通過公開市場操作渠道累計凈投放資金2760億元。

央行通過多渠道投放流動性，意在緩解近期貨幣市場流動性出現的持續緊張。而在上萬億逆回購、數千億MLF投放之後，市場資金面仍未見明顯改善。

26日，Shibor繼續全線走高。其中，隔夜Shibor上行1bp至2.248%，漲幅在各期限品種居首，且為連續第十個交易日上漲；7天Shibor亦續漲0.5bp至2.409%；更長期限的3個月Shibor則小漲0.24bp至2.8164%。銀行間市場上，債券回購利率漲多跌少，隔夜回購利率加權值收報2.44%，跌4.7bp，其余期限回購利率全面續漲，其中指標7天期回購利率漲16.9bp至2.89%。資金交易員表示，雖然隔夜回購利率有所下行，但市場處於有價無市的狀態，短期資金拆借難度並不見降低。

操作變味 “央媽”態度已有變

市場人士指出，資金持續外流，疊加10月企業大額繳稅、MLF密集到期等影響，流動性出現階段性收緊並不難理解。這其中，外匯占款持續減少致使流動性被動回籠，是造成現階段及過去多次流動性收緊的直接和主要原因。本月人民幣匯率再現快速貶值，預計當前資本流出規模依然不小，外匯占款可能延續上月大幅減少的勢頭，對本幣流動性具有持續緊縮效應。央行日前公布，9月份央行外匯占款減少3375億元，創今年2月以來最大降幅。

值得注意的是，在基礎貨幣投放的主要途徑已從央行收購外匯形成外匯占款，轉向央行貨幣政策操作的背景下，央行對於銀行體系流動性狀況的影響力得到進一步強化，今年下半年流動性頻現階段性緊張，實則也在一定程度上反映出央行貨幣政策取向出現了微妙變化。

數據顯示，2015年全年央行外匯占款減少了超過2.2萬億元，但去年銀行體系流動性非常充裕，資金利率水平處於近六年的最低位，原因就在於去年央行通過降准、公開市場操作及定向操作等多種手段釋放了大量的流動性，這說明即便面對大額資金外流，央行也有能力維持流動性處於較為充裕的狀態。

反觀今年以來特別是下半年以來，資金面頻現波動，資金利率中樞也呈緩步上移之勢。6月以來，銀行間7天回購利率運行中樞穩步抬升，10月最新算術均值為2.57%，今年5月則為2.43%；10月21日，7天回購利率更漲至2.91%，創2015年7月以來新高。

再看今年央行貨幣政策操作，運用政策工具的變化無疑是最顯著的變化。統計數據顯示，截至10月26日，2016年以來央行通過公開市場操作累計實現凈投放1.26萬億元；去年同期則僅凈投放450億元。再考慮降准、MLF、PSL等操作，今年央行投放資金的總量可能並不比去年少多少，但今年央行投放資金的主力工具出現了變化。

一方面，央行明顯減少了對法定准備金率工具的運用，年初至今只降准1次，共0.5個百分點，去年則為4次，共2.5個百分點。對於存款類機構而言，降准釋放的是無期限、極低成本的資金，在充實銀行體系超儲規模、增加可用資金總量的同時，更有助於拉低資金利率水平。而無論是逆回購還是MLF，期限都要更短，成本也要更高，今年央行更加倚重“逆回購+MLF”的操作模式來調控流動性，雖可保持資金總量不出現明顯減少，但因投放流動性時效縮短，一定程度上降低了流動性的穩定性，同時也使得金融機構從央行融資的成本上升，間接推高市場資金利率水平。

另一方面，央行自8月以來對逆回購和MLF操作期限結構進行調整，相繼重啟14天、28天逆回購，MLF操作則暫停3個月品種，使得逆回購與MLF操作的期限均有所延長。雖然此舉令央行投放資金期限與外匯占款減少造成的長期流動性缺失的矛盾有所緩和，但因更長期限的逆回購或MLF成本更高，進一步提高了金融機構從央行融資的成本，而在央行主導流動性走向的形勢下，無疑成為市場資金利率上漲的一個推手。

總而言之，在過去幾次及當前流動性緊張背後，盡管外匯占款持續減少是直接原因，但與央行微調貨幣政策操作其實有莫大關系。

寬松受限 流動性風險猶存

進一步看，央行為何微調貨幣政策操作，並且“默許”市場資金成本走高?分析人士認為，歸納起來就是三點——去槓杆、防風險、穩匯率。

自從去槓杆被確立為2016年中國經濟的主要任務之一，年初以來，從MPA考核體系正式啟動，到證監會出台“八條底線”新規、保監會償二代正式實施、銀監會規范非標業務，到新理財監督管理辦法征求意見，再到最近坊間盛傳央行將表外理財納入MPA考核下廣義信貸測算等一系列新監管措施接踵而至，金融體系一行三會監管不斷加強，背後監管思路實則一脈相承，主要目的就在於抑制高槓杆、防控金融風險。

分析人士指出，去槓杆需要適宜的貨幣條件配合，貨幣條件太松容易刺激加槓杆，進一步積聚金融風險，與槓杆去化、防控風險的宏觀政策取向背離。

與此同時，在中國資本回報下降與美聯儲醞釀加息背景下，中國正面臨持續的資本外流。從管控資本流動的角度出發，同時也出於維護中國國際形象、推進人民幣國際化的考慮，貨幣當局有一定動力維護人民幣幣值總體穩定，這也對貨幣政策放松構成制約，甚至可能促使貨幣當局在資金外流及匯率貶值壓力加重的時期，引導市場利率適度上漲。

總之，央行微調貨幣政策操作，主要包括兩方面含義:一是不希望貨幣政策太松妨礙去槓杆。二是匯率防線之下，保持一定的中美利差仍有必要。

分析人士指出，當前經濟運行相對平穩，宏觀調整可能將更多精力放在去槓杆和防風險上；年底階段，伴隨美聯儲升息預期支持美元走高，人民幣匯率仍存貶值壓力。有鑒於此，貨幣政策基本沒有大幅寬松可能性，而近期在公開市場“鎖短放長”的操作很可能得以保持。

分析人士進一步指出，盡管央行維護流動性合理適度態度未變，在靈活雙向操作之下，流動性總量雖不至於持續收縮，但受到資本流動、政策對沖節奏和力度以及市場情緒變化等影響較以往更易出現結構性或階段性緊張，資金成本也很難大幅下降。同時，年底影響流動性的季節性因素較多，資金外流壓力仍大，流動性波動風險猶存。(張勤峰)