文國慶：降低倉位 迎接震盪

最近十年，中國經濟就是一個房地產經濟，成也地產，敗也地產，而基本建設只能起到輔助性的短期調節作用。2016年的經濟運行更證明了這一點。

1、表征中國經濟景氣的關鍵指標

在成熟的市場經濟國家，GDP、投資、消費等數據可以清晰刻畫經濟運行情況，但在中國的特殊環境下，由於GDP成為考核聘用干部的核心指標，上述三大指標人為操縱的情況太嚴重，也只有發電量和貨運量還相對真實一點。在經濟結構的巨大慣性下，這兩項指標與經濟運行狀況基本是線性相關的。

2、發電量與房地產的關系

發電量從物質消耗這個側面反映了中國經濟的增長情況，它的增速基本是滯後於房地產銷售的。

圖1、發電量大體滯後於房地產銷售兩個季度

圖1顯示，最近10年房地產銷售主導了中國經濟的走勢，每一輪房地產上行周期為一年，隨後出現兩年的持續下行。最近10年房地產出現三輪下跌和三輪上漲，最新一輪房地產上漲從2015年3月到2016年3月，正好持續了一年，不出意外的話，未來兩年房地產市場進入低迷期。

由於經濟整體數據對於房地產銷售的滯後期在半年左右，所以從宏觀數據看，今年三季度是近兩年來數據最好的時段，從今年四季度到明年上半年將是中國經濟快速下行周期。

從圖1看，房地產銷售的高峰期已過，實際銷售可能已經進入下行周期，我們再觀察10月份地產銷售情況。

3、10月份房地產銷售形勢的逆轉

圖1的數據顯示房地產銷售同比數據在3月份已經見頂，但很多人認為可能長期在高位運行而不至於下行，這個判斷鼓舞着不少死多頭持續看好一二線城市。但是10月份數據顯示，即使一二線樓市，也在出現頭肩頂走勢，能不能就此下行，還要分析其他數據。

4、房價上漲的動力來自何處

有人說，我國房地產上漲主要是因為剛需所致，這也許有一點道理，但是房價早不漲晚不漲為何偏偏在近期出現井噴？我們看看信貸數據的結構性變化。

房地產貸款分為地產開發貸款、房產開發貸款和個人購房貸款，而前兩項貸款是房地產開發商對銀行的負債，最後一項是居民對銀行的負債。從2015年3月到2016年9月，房地產開發貸款從60800億增加到70400億，凈增9600億元，而與此同一時期，居民購房貸增加了58300億，是開發貸款的6倍，其增速如圖4所示。

也就是說，由於政府鼓勵房地產去庫存，促使銀行對居民購房貸款過度放松，居民大幅度舉債買房，從而導致購房需求出現井噴；另一方面，地產商並不增加貸款，反而賣房之後迅速歸還銀行貸款，導致了債務從地產商向居民的轉移。

房地產商降槓杆，減少新房投資，會導致房源的短缺，而居民加槓杆會增大房產需求，從而導致住房階段性供不應求，房價上漲。一旦房價上漲，導致投機性需求大幅增加，從而導致房價出現井噴行情。

也就是說，這輪房價上漲是房貸政策把握不當，引發投機需求所致，與2015年的高槓杆引發的股市泡沫如出一轍。

5、購房貸款收緊會有效抑制樓市泡沫

房價上漲是購房貸款過度寬松導致，只要控制住貸款，房價走勢自然逆轉。所以，只要控制住信貸閥門，房價和銷售量均會迅速回落，所謂一二線房價不跌僅僅是投機者的一廂情願。

從圖4可以看出，2016年購房貸款增幅高達31%，居民購房已經透支了2017年的購買力，我們預期2017年房地產銷售會迅速萎縮，相應的投資也會隨之下降，從而導致2017年經濟的進一步下行。

6、發電量增速已經開始回落

由於房地產景氣引發的發電量回升到8月份已經到達峰值，9月份已經開始回落。我們相信，隨着房地產市場的降溫，這個回落的速度會逐步加快，在明年上半年會出現明顯的下行甚至是負增長的情況。

7、人民幣匯率將會繼續快速下行

去年7月以後，人民幣匯率見頂回落，12月份以後更是加速下行。盡管官方和學者都一再聲稱，人民幣匯率不存在大幅下行的基礎，但是一年時間里人民幣有效匯率已經下跌了10%，而且還在快速下行。

從實證分析來看，外匯儲備是人民幣匯率的先行指標。盡管官方的市場干預行為可以改變匯率的短期行為，但是長期走勢取決於外匯儲備的變動趨勢。我國外匯儲備從2014年6月見頂回落以後，人民幣匯率客觀上存在下行壓力，但是為了加入SDR，央行積極干預市場，

人民幣匯率不跌反漲，這導致了外匯儲備的迅速減少，從而導致了近期人民幣匯率的報復性

下跌。隨着美元加息的步伐日益接近，人民幣匯率還會繼續下行，正常計算，人民幣兌美元匯率年內可能見到7左右，明年跌到什麼位置，取決於外匯儲備的狀態，現在不好貿然定論。

8、隨着匯率的下行人民幣資產會重估

長期看，匯率是對一國經濟及其資產狀況的綜合估價，匯率變動則是市場對於一國資產的重新評估。一旦人民幣匯率大幅下行，市場會對中國的房地產、股市和股權價格進行重新評估，資產價格的劇烈調整也在所難免。匯率重估包含存量狀況和未來預期兩部分，股票更是如此。匯率導致的市場價值重估非常復雜，市場對於匯率會反應過度甚至會做出錯誤的反反映，因而在匯率劇烈變動時期，不易過度持倉股票。

9、10月底應該降低倉位

由於美聯儲加息臨近，英國脫歐將進入程序，以及全球經濟持續減速，全球市場難免出現劇烈波動，到底向上還是向下很難預料，因此降低股票倉位是個不錯的選擇。就基本策略而言，到十月底倉位控制在0-50%之間較為合適，個人根據自己的專業能力，脾氣秉性，可以做出自己的理性選擇。（本文作者文國慶系北京聯和運通資產管理有限公司首席經濟學家）