星展銀行梁兆基：中國應避免「明斯基時刻」

已知的經濟風險不會立即產生威脅

中國只是滿足部分產生金融危機的條件

危機預防應先於再平衡

美國次貸危機給全世界上了一課：當銀行只集中擁有一種高槓杆化的資產類別，而同時此類別的資產基調惡化時，經濟會隨時面臨崩潰。

即使已經滿足了一些條件，但中國離「明斯基時刻」還相去甚遠[1]。首先，中國的總負債水平（估計為GDP的255％）遠低於日本的379％，歐盟的271％，以及發達國家279％的平均水平。但中國的債務積累非常迅速。國際清算銀行（BIS）最近報告指出，「信用差距」——反映當前信用對GDP比率長期趨勢的數據，已於2016年第一季度達到30.1，而2009年這一數字為10。國際清算銀行指出，任何超過10的情況都屬於危險狀況應多加關注。

盡管各大權威研究機構反復預警，危機並未如期出現。因為危機出現的前提是特定資產類別必須崩潰，同時銀行必須大量持有該資產。去年A股市場崩潰並未滿足上述兩個條件，因1萬億人民幣的總股本質押貸款（來自銀行和經紀商）只相當於銀行資產的0.6％。中國銀行的主要資產來源是國有企業和家庭貸款。據官方統計，2016年上半年國有企業貸款占銀行總貸款的46％。其中一些貸款尤其是產能過剩行業的貸款被證實為問題貸款。根據最新的全球金融穩定報告（GFSR），向企業提供的貸款總額中約有15.5％可能面臨風險，以這個比例中國風險貸款總額約為1.3萬億美元。相比之下，銀行一級資本約為1.7萬億美元。所以該資產類別可能是中國的阿喀琉斯之踵，存在致命風險。

然而國家是國有企業和銀行的擁有者，盡管經濟狀況險惡，國家也應有能力保障企業和銀行的良性運行。

家庭資產負債攀升

信貸驅動房地產市場的蓬勃發展着實令人擔憂。中國家庭貸款同比增長超過90％，今年八月已達3.6萬億人民幣。事實上，7，8兩月，按揭貸款占新人民幣貸款總額的71％，與2016年上半年的35%相比大幅迅速上漲。全國主要二線城市的年平均售價增長已經超過一線城市，其中廈門漲幅44.3％，合肥40.5％，南京38.8％。8月份70個主要城市中64個城市出現了顯着月增長。房地產銷售同樣業績飆升。2016年前7個月房地產銷售同比增長39.8％，總售樓面積增長26.4%。11個主要城市未售住宅庫存周期由6月份的6.7個月降至7月份的6.5個月。

供應方面，建築和施工受到限制，如下圖建築貸款增長下降所證（圖1和圖2）。

鑒於二三線城市供過於求的情況，控制施工着實令人鼓舞：這意味着房地產開發商不再借錢建造閒置資產了。（2015年，61％的新住宅建築集中於三，四線城市，一線中心城市僅占5%。）顯然，因房地產行業舉足輕重的地位，政府不太可能頒布對房地產有明顯不利的政策。目前「通過行政措施管理樓價」的策略將會持續。

如今的樓市狂潮起碼要持續很長時間而不會引發危機。這是因為家庭資產負債比重在總債務中所占甚微（圖3）。截至7月16日，抵押貸款占未償還貸款總額的19.8％，而美國早在2008年，這一數字就達到了75％（美國的抵押貸款包括大部分證券化抵押貸款）。

步履維艱

因此，中國離明斯基時刻還相差很遠。銀行近150萬億的人民幣儲備應該能夠為任何不可預見的沖擊提供足夠的緩沖。截至2016年上半年，全國存貸比僅為67％。

危機的預防往往與重新平衡的目標相沖突。現行的戰略是通過銀行信貸來支持房地產市場，以贏得實行債務重組的時間。從這個角度來看，只要當局有債務需要處理，國家會一直支持房地產市場。然而，由於債權人，企業和地方政府之間的利益沖突，債務重組非常難以迅速執行。預計政府會采取間歇性行政措施來冷卻房地產市場，但可能影響短期銷售量而非價格。此外，投資房地產的可觀收益可能會吸引更多公司躍入投資大潮。目前購買固定實物資產的稅務可在企業增值稅項目下進行扣除，進一步刺激了房地產投資。

銀行資產組合中按揭貸款所占比率較低，是家庭資產負債不平衡的原因。持續上漲的房價無疑會使人對社會滋生不滿，中期來講這種態勢非常危險。房價對許多家庭來說已經高不可及。2016年第二季度，第北京，深圳，上海和廣州等城市的每月按揭付款與可支配收入的比率分別上升至128％，237％，90％和74％的不合理水平。

結論

房地產市場的蓬勃發展在短期內有積極影響。首先，蓬勃的房地產市場通過土地拍賣增加了地方政府的土地收入（2016年前八個月銷售土地使用權收入同比增長14％）。第二，能在短期內支持與家庭相關產業如家具和家用電器等行業的發展。但這並不是「再平衡」計劃最初的設想，因為消費並非體現在生產力提高帶來收入增加上，而更多成為「信貸財富」的標志。在此時期，政府必須控制企業債務（目前，企業債務占GDP大約150％，並且仍在迅速上升），同時在國有銀行和國有企業之間進行債務重組。否則所有類型的資產負債表都將積累巨額債務。與此同時，國有企業的結構改革必須繼續進行。

值得一提的是，中國的供給方的結構改革與其自身制度在意識上是相符的。例如，國有企業實行大型合並，以實現規模經濟，這就使得私營部門更難參與到競爭之中。當初進行國企大型合並的主要目的是保護就業，而非提高生產力。這與強調自由市場競爭和硬預算制約的西方經濟理論形成了鮮明的對比。中國政府經濟政策選擇有限，目前政策也許就是最佳選擇。

國際清算銀行預測中國可能在三年內面臨銀行危機，但我們認為這個時間超過三年,又或者很長的時間以後也不會發生。因為其他政策因素都會對這一進程產生影響改變結果.例如,政府能允許人民幣貶值的幅度和速度，國有銀行資本重組的策略，擴張性財政政策的有效性,以及國有企業放松管制的速度等.

備注：

[1]明斯基時刻是指市場在經歷長期投機或不可持續增長後陷入危機的時刻。