全球債市泡沫一旦破裂股市也很難免於災難

有評論指出，過去數年，全球央行持續推出買債計劃，把國債收益率（bondyield）壓至零甚至負水平。在傳統的估值模型──貼現現金流（discountedcashflow）理論下，因折現率（discountrate）趨向零，導致股票價格水漲船高。不過，從歷史數據看，實際情況並非如此簡單。這篇文章具有一定的借鑒意義。

盡管美股似乎乏力突破今年高位，但標普500指數年初至今（截至10月11日）仍累升4.5%；較2013年29.6%的升幅雖然有所不及，惟在企業盈利持續倒退下，錄得如此漲幅已算非常不俗。對於不少投資者來說，目前最疑惑的可能是美股牛市能否延續下去。要回答這問題，可從債券市場找一點線索。

美股牛市自量寬推行以來已運行7年，要歸功於折現率下降推動股價上升，許多人認為這情況可以持續，因為低利率已成為全球新常態。股票估值看似昂貴，但由於債券更貴，股票實際上仍相對便宜。此說法理論上成立，惟要留意股票的估值和國債息率之間的關系並不如想象般穩定；尤其當利率處於低水平時，兩者往往不是呈線性（linear）的反比關系。

歷史往績顯示，當債券收益率下降，股市一般也趨向更高的估值（valuation）。根據1962年以來美國10年期國債收益率與標普500市盈率的統計可見【圖】，國債收益率大概能夠解釋美國大市值股票市盈率約三成左右的變化。值得注意的是，兩者並非簡單的線性關系。換句話說，股市估值大體上取決於國債收益率水平，較低的收益率確實能推高股市市盈率，但僅限於某一范圍；【圖】中可見，當國債收益率跌至非常低的水平，市盈率甚至會不升反跌。

事實上，當國債收益率處於極低水平，投資者傾向投資於有更高實質回報的股票，不過，從抗通脹國債（TIPS）市場在過去20年的衍生收益率來看，股市市盈率與實質長期利率（reallong-terminterestrate）亦呈正向關系（positivelycorrelated）。例如九十年代的經濟繁榮期，實質利率高達3厘至4厘，美股當時的市盈率就較2008年以後的超低利率時期為高。因此，盡管低孳息率在一般情況下利好股市表現，實際上股市升跌還受其他因素影響，包括經濟好壞等。

美國正面對人口老化及生產率增速放緩的問題，加上企業利潤受壓，可預期縱使利率維持低企，也難以扭轉經濟增長趨於停滯（或低增長）的局面，股價長遠亦會反映經濟實況。雖然這並不意味股市即將進入熊市，但基於上述原因，期望股市再攀高峰，難度甚大。

再者，美聯儲亦不排除未來經濟轉壞的可能性，如經濟陷入滯脹（即增長速度放緩，通脹推動債券息率上升）；一旦債市泡沫爆破，股票市場勢難幸免。事實上，現在資產市場存在很多裂縫，金融危機隨時爆發，目前欠缺的可能只是引爆點而已。

回說港股，恆指連跌三天，收市企穩昨天本欄提及的23400點關鍵水平之上。技術方面，恆指由整固區間頂跌至整固區間底，暫時仍可視作調整浪。未來數天市況變化將十分關鍵。（文章來源：hkej）