在岸離岸利差擴大 人民幣套利交易升溫

近日，人民幣香港同業拆息率再次飆漲，創下近8個月來的高位。分析人士指出，目前人民幣離岸市場主要由中資大行占主導位置，近日離岸資金緊張，與中資大行收緊人民幣流動性有關。值得注意的是，在人民幣空頭因為資金成本大幅上升，做空難度加大的同時，在岸和離岸人民幣利率的差異進一步拉大，套利交易再次升溫。

港人民幣同業拆息率飆漲

據香港財資公會9月19日披露數據，人民幣香港同業拆息率再次飆漲，其中隔夜拆借利率已升至23.683%，較上個交易日飆漲1573個基點，創下最近8個月來的高位。值得注意的是，離岸隔夜人民幣掉期隱含利率在昨日早盤更是觸及32.898%的近8個月最高點。

此外，截至9月19日，香港財資公會的數據顯示，一周人民幣銀行同業拆息利率漲至12.446%，兩周人民幣銀行同業拆息利率為8.262%，1個月、2個月、3個月、6個月、一年期人民幣銀行同業拆息利率分別為7.71933%、6.33733%、5.86233%、4.91350%、4.51167%。

對此，香港一外資行交易員指出，出現這一情況，原因之一是在岸和離岸市場存在時間差，由於中秋假期，國內銀行間外匯市場休市，而離岸人民幣市場繼續交易。而在假期，在岸和離岸價格出現倒掛，離岸資金持續緊張，進一步助推了人民幣香港同業拆息率飆漲。另一位香港外資行交易員則表示，近期人民幣有進一步貶值的預期，通過推高人民幣資金成本可以有效狙擊人民幣空頭力量。目前人民幣離岸市場主要由中資大行占主導位置，近日離岸資金緊張，與大行收緊人民幣流動性有關。

對於離岸人民幣市場的情況，香港金管局發言人昨日表示，目前金管局已經注意到近日離岸人民幣拆息上升的情況，這是由包括香港銀行和香港以外地區的銀行對人民幣供求所主導，這反映了目前資金供應緊張，拆借市場目前仍整體有序。香港金管局通過人民幣流動資金安排，加上一級流動性提供行的配合，會應銀行需要為銀行提供流動性支援。

交銀國際指出，自8月下旬以來，境外人民幣拆借利率大幅上升，幅度已超過150BP，與之相對應的境內人民幣價格卻持續保持低位，這使得自2015年初以來形成的境外人民幣拆借市場利率高於境內資金成本的局面進一步發酵。境內外利差已達到200BP左右。在此情形下，資金反向套利結合貶值預期進一步加劇了資本外流的壓力。

多種模式進行套利交易

值得注意的是，在人民幣空頭因為資金成本大幅上升，做空難度加大的同時，由於在岸和離岸人民幣利率的差異進一步拉大，套利交易再次重啟。比如進口銅市場，中信期貨分析師鄭瓊香指出，雖然上周滬倫比值回落至7.86，但由於人民幣微幅升值，9月14日即期人民幣匯率報6.6711，令進口銅虧損維持在100-150元/噸，洋山銅溢價穩定在50-60美元/噸。但值得注意的是，自9月12日起，離岸人民幣利率出現攀升，CNH HIBOR3個月由前期的3.2583 ，一路攀升至4.2108，並且在9月14日和15日進一步攀升至5.0520。隨着離岸人民幣利率的攀升，3個月離岸、在岸市場人民幣利差擴大至2.25%，利差的顯著走高，令進口銅市場的套利交易再次重啟。

事實上，從過往的經驗看，人民幣套利交易有多個模式。海通證券報告指出，有五種模式可供套利，一是RMB NRA(境內銀行為境外機構開立境內外匯賬戶)賬戶，該賬戶可購匯匯出，與境外賬戶之間可自由劃轉。在RMB NRA賬戶境內購匯，將外匯轉出至離岸市場後結匯可實現套利。二是上海自貿區FT(自由貿易)賬戶套利:FT賬戶與境外賬戶可自由劃轉，與境內區外賬戶可在規定范圍內資金滲透。居民企業境內購匯後，將資金滲透至FT賬戶內，劃轉至離岸市場結匯，或直接在FT賬戶內以CNH匯率結匯，可實現匯差套利。

除上述兩種模式外，另外三種模式分別是通過構造貿易進行套利、出口貨款經中介境外結匯以及人民幣遠期與NDF套利，海通證券報告指出，通過構造貿易進行套利指的是，境內企業與境外關聯企業構造相反方向的進出口交易，境內購匯境外結匯套利。保稅區、出口加工區貿易便利，以及轉口貿易“兩頭在外”的特征為這類套利交易提供可能性。而出口貨款經中介境外結匯，則通過具有真實貿易背景的出口收款，經商業或銀行中介，境外結匯後人民幣匯回國內，獲取匯差收益。

人民幣預期分歧仍較大

從目前各大機構的觀點看，對未來人民幣匯率預期的分歧仍較大。渣打銀行近日研究報告指出，中國8月份非直接投資資本外流規模約為510億美元，與7月的500億美元相當。人民幣賣空壓力再起，中國央行在8月料拋售了300億美元以支持匯率，以穩定在岸人民幣兌美元不突破6.7，以及一籃子指數在94以上。在美聯儲即將加息的呼聲當中，人民幣貶值預期仍存在，預計9月資本外流將持續。

交銀國際分析師譚淳指出，美聯儲12月加息的可能性更大，人民幣11月將迎來貶值高峰。未來的加息日期(2016/09/21、2016/11/2、2016/12/14)分別與2015年12月的加息時點(2015/12/16)重合，以此來對比後兩個時間段的美元指數走勢。如果美聯儲決議於9月加息，美元在未來半個月的上升空間較小，人民幣貶值幅度有限。但隨着加息時點的延後，市場對加息的預期將不斷反復並逐步升溫，推升美元一路走強，並在加息前到達高點。如果美聯儲於11月或12月加息，美元上升空間較大，人民幣貶值壓力加劇。

不過，譚淳亦表示，隨着2016年12月的加息預期升溫，美元將在11月迅速走高並到達頂點，人民幣貶值壓力增大。但在加息預期兌現後，美元指數或見頂回落，人民幣貶值壓力將逐漸釋放。

光大證券報告指出，目前避險情緒有所緩和。隨着英國“脫歐”成功，因對英國和歐元區的前途表示擔憂，全球熱錢不斷流入美國和日本尋求庇護，使得英鎊急劇貶值，歐元也受到嚴重沖擊。而對中國而言，由於熱錢推高美元、日元匯率，人民幣也相對其小幅貶值。但貶值階段已經過去，近一段時間內，人民幣兌美元、日元、歐元、英鎊匯率均進入小幅震盪期。因此，在接下來的兩個季度內，由於避險情緒造成的人民幣匯率貶值可能性非常小。(黃瑩穎)