利率手段調匯率 離岸市場人民幣流動性再抽緊

王有鑫 中國銀行國際金融研究所

9月19日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率（CNHHIBOR）暴漲1573個基點至23.68%，創8個月來最大漲幅，僅低於1月初的歷史高點66.8%，一周期CNHHIBOR也暴漲至12.45%，較前一日增長346個基點，然而，3月期的CNHHIBOR僅增加81個基點至5.86%。G20會議結束之後，香港離岸市場人民幣流動性持續收緊，9月7日隔夜HIBOR僅為1.57%，之後一路暴漲。針對這一反常的利率走勢和長短期倒掛現象，我們解讀如下：

第一，短期利率飆升主要是為了穩匯率。近期香港離岸市場利率和匯率走勢出現背離，一方面是人民幣拆借利率急劇攀升，另一方面是離岸市場人民幣匯率相對穩定。這似乎很難講通，但實際上又在情理之中，看似平靜的離岸市場暗潮涌動。從供求角度講，離岸市場人民幣隔夜拆借利率飆升反映離岸市場人民幣流動性不足，各種跡象反映央行可能在離岸市場通過出售美元資產回收人民幣流動性，提高短期融資成本，擠壓空頭操作空間。上周五剛剛公布的美國資本流動數據顯示，我國央行連續兩月減持美國國債，對此觀點形成有力支撐。在此時間點干預匯市，主要基於以下考慮，一是G20峰會結束之後，市場風傳央行將在一定幅度內允許人民幣貶值，離岸市場空頭蠢蠢欲動；二是美聯儲9月議息會議召開在即，美國經濟數據漲跌互現，紛繁復雜的市場形勢下預期分化，給投機者以炒作空間；三是10月份人民幣將正式進入SDR，央行希望保持人民幣匯率基本穩定，以提振市場需求。7，8兩月人民幣跨境結算規模連續下降，反映市場使用人民幣意願不足，央行不希望此趨勢繼續下去。

第二，香港離岸市場人民幣流動性少，易於干預。年初已有成功經驗，在人民幣貶值預期濃厚，境內外存在較大匯差時，通過抽緊離岸市場人民幣流動性、抬高作空成本實現穩定匯率的目標。當時，境內外人民幣匯差最高曾達到1600點，套利者在香港用美元拆入人民幣，匯入內地換成美元流出，套取匯差，導致香港市場人民幣資產不斷減少。此外，國有大行在離岸市場不斷出售美元資產回收人民幣，進一步收緊流動性，導致離岸市場人民幣隔夜拆借利率一度飆升至驚人的歷史高點66.8%。從效果上看，此舉有效的穩定了離岸市場人民幣匯率。與在岸市場相比，香港離岸市場人民幣流動性相對較少，銀行人民幣存款只有6671.1億元，回收較少的流動性就會對市場造成較大影響。筆者通過實證分析也發現，在危機時期，離岸市場人民幣匯率對市場的影響要大於在岸市場。因此，打蛇打七寸，此時干預離岸市場既節省干預成本，又直接有效。

第三，後SDR時代利用利率手段調控匯率的方式。人民幣加入SDR後，離岸市場人民幣流動性將逐漸增加，僅僅在離岸市場干預恐怕將難以奏效，屆時資本賬戶開放程度將更高，資本流動規模、渠道和頻率將比今日更甚，央行可動用的資源與市場資本相比，杯水車薪。筆者（2016）提出的調控框架，同時考慮在岸市場和跨境資本流動，提供了一個可供參考的解決路徑。在正常情況下或人民幣匯率正常波動時，央行可以利用泰勒公式（即i=r*+π*+e*+a(π-π*)+0.5y+b(e-e*)公式）制定能夠修正匯率波動的長期政策利率來引導短端市場利率和市場預期，短端市場利率會根據當時的流動性情況和市場參與者對未來的判斷自動調整，在利率走廊中上下浮動，最終實現利率和匯率的長短期均衡。而當出現極端情況或危機發生時，以人民幣急劇貶值為例，此時資本大量外流，投資者信心崩潰，央行逆周期操作向市場釋放流動性，只能加劇資本外流和市場的悲觀預期，無異於解決問題。此時，央行應反其道而行之，不僅不應該向市場釋放流動性，而應該收緊市場流動性，抬高短端市場利率，提高外部做空勢力的籌資成本和資本外流的機會成本。當短端市場利率提高到一定程度或達到某一臨界值，資本外流和資本流入勢力將呈勢均力敵態勢，此時，外匯市場壓力就將解除，匯率和利率都將再次實現均衡。

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