1、聚乙烯供需面分析聚乙烯作為合成樹脂的其中一個品種，其終端需求的變化可以從三個維度來理解：1、經濟增長；2、經濟結構的變化；3、終端制品原材料使用結構的變化。從塑料制品增速與GDP增速的比較來看，塑料制品增速大方向上與整體經濟增速趨同，但擺動幅度相對較大。分時間段來看，2009-2011年塑料制品增速顯著高於經濟增速，2012-2014年則與整體經濟增速貼合，2014年之後顯著低於經濟增速。這種增速的差異可歸結為經濟結構的調整。由圖6可以看出，2010-2012年中國經濟靠傳統行業拉動，GDP工業增速顯著高於整體GDP增速（GDP商業零售等傳統行業增速也顯著高於整體GDP增速），也正是在這個階段塑料制品的增速顯著高於經濟增速。而2012-2014年GDP工業增速與GDP增速貼合，傳統行業占經濟整體的比例穩定，這個階段塑料制品增速與經濟增速趨同。2014年之後國家面臨經濟結構的調整，工業等傳統行業在整體經濟中的占比顯著萎縮，塑料制品增速也顯著低於經濟增速。2016年1-5月受經濟弱復蘇帶動塑料制品增速有所修復，但全年來看，經濟結構調整仍將持續，傳統行業增速仍將持續低於整體經濟增速。2016年塑料制品增速評估為5%左右。在下游原料使用結構穩定的情況下，各合成樹脂的需求增速應該與塑料制品的增速一致。但考慮到原料相對經濟性的變化，各品種比例將有所調整。2014年底-2015年，聚乙烯在五大合成樹脂中表現相對強勢，同時PE新料-PE回料價差大幅壓縮，價差結構發生系統性改變。價差結構系統性改變將引發原料間相互替代，但考慮到替代是長期過程，我們傾向於滯後考慮替代效應引發的需求增速變化。考慮到2015年全年聚乙烯相對其它合成樹脂價格偏高，但相對回料價格偏低，二者影響相互對沖，2016年上半年綜合評估認為聚乙烯需求增速與塑料制品整體增速評估值5%接近。考慮到2015年底以來PE新料與PE回料價差大幅擴張，邊際上回料生產將有一定程度恢復，將2016年下半年需求增速小幅下調至4%左右。11月，包裝膜開工下半年也將呈現環比抬升的態勢。6月原料價格大幅拉漲之後，農膜開工受影響較小，包裝膜開工受到階段性抑制，需等待終端需求實質性轉好推升膜廠利潤。供應增長是三部分的疊加：1、新裝置投放；2、已有裝置檢修差異；3、進口量的變化。從新裝置投放來看，2016年下半年能形成產量差的有4套裝置，其中中天合創裝置規模較大，但投放時間不確定性較高。2015年7-12月國內聚乙烯表需共1194萬噸，新裝置投放共形成53萬噸左右的新增產量，導致4.4%左右的供應增長。檢修方面，2015年7-12月PE檢修損失60萬噸左右，2016年7-12月檢修損失評估為52萬噸左右。因檢修差異導致的供應增量僅8萬噸左右，導致0.7%的供應增長。
資料來源：招商期貨研究所進口量方面，假定表2所示海外PE裝置如期投放，按投產後第一年可釋放70%產能估算，2016年這些裝置可貢獻226萬噸產量，導致PE全球（除中國外）供應增長1.8%左右。考慮到歐美經濟暫無大幅度塌陷風險，印度等新興市場經濟增速較高，2016年海外PE市場暫無較大的供應壓力，難以對國內形成系統性的供應壓力。但考慮到海外產能投放集中在下半年，4季度仍有可能出現進口放量的情況。2015年7-12月進口量為492.6萬噸，2016年1-6月進口的同比變化為-4.6%。若不考慮進口沖擊按-4.6%外推，則2016年7-12月進口量將同比萎縮23萬噸左右，導致供應增速下滑2%左右。若假定4季度出現進口沖擊，將4季度進口量增速調高至5%，則2016年下半年整體進口量與2015年同期持平。資料來源：Wind，招商期貨研究所2016年7-12月新裝置投放與檢修差共可導致5.1%左右的供給增速。若考慮4季度進口放量導致的供應沖擊，則2016年7-12月供給增速將維持5%左右，且進口貨放量形成的壓力將集中在4季度，供給呈現前緊後松的局面。若不考慮進口沖擊並以上半年進口量增速外推下半年進口量，則2016年下半年整體供應增速將壓低至3%左右。若假定4季度不存在進口沖擊，則即便中天合創如期投放，4季度供應增速也較為有限，難以形成有效的供應壓力。春節前去庫存預計較為徹底，有較大概率出現2015年底的全產業鏈極度低庫存情形。表3：國內聚乙烯供需平衡表資料來源：招商期貨研究所，安迅思化工估值方面，聚乙烯縱向估值仍處於高位，存在大幅度壓縮利潤的空間。庫存方面，2016年2季度聚乙烯去庫存進度較為順利，石化庫存逐步降低，貿易商庫存回落至絕對低位。3季度季節性需求旺季逐步啟動後，社會庫存仍將進一步降低，2016年底聚乙烯有出現超低庫存的可能。從季節性上來看，聚乙烯9-10月棚膜開工啟動前貿易商有提前備貨的習慣，2016年該現象並不明顯，與價格提前拉漲抑制貿易商投機行為有關，後期仍有發生集中備貨的可能。值得關注的是6月聚乙烯價格提前上漲勢必引發產業鏈囤積部分隱性庫存，以投機囤貨與期現套形式存在，後期基本面預期波動或導致該部分庫存反出現貨市場，屆時現貨市場的實際承接效果需要關注。2、聚丙烯基本面分析聚丙烯同樣屬於合成樹脂材料的一種，其終端需求增速的評估同樣需要從經濟增長、經濟結構調整、終端原材料使用結構變化三個維度來理解。2015年聚丙烯價格大幅下挫，在5大合成樹脂中價格下跌幅度最大（圖7），形成較強的相對價格優勢。新料與回料價差方面，2015年PP新料不僅對PP回料價差大幅壓縮，更重要的是PP新料長時間擊穿PE回料支撐，在部分領域已經監控到PP新料對PE回料的替代。PP新料-PE回料的價差結構扭曲某種程度上解釋2015年底以來PE新料-PE回料價差擴張後PE回料始終沒有上漲的現象，有較大可能PE回料價格受到PP新料的壓制。2015年中國聚丙烯裝置密集投放導致國內價格相對全球價格大幅走弱，不僅價格相對歐美價格大幅走低。跨區域價差結構的扭曲一方面持續擠出國內PP進口量，另一方面逐步引發PP以及PP下游制品出口放量。從PP出口量與塑編袋出口量可以看出，2015國內PP價格長時間低位對出口的刺激在2015年12月到2016年上半年顯性化。以塑編袋為例，2016年上半年平均每月出口增加2.5億條左右，按每條使用原料100克計算，僅編織袋出口可每月新增2.5萬噸左右的PP需求，約2.5%的需求增長。注塑等其他制品領域雖無標准化數據，但可以認為偏低的原料價格有助於其形成較強的出口優勢。綜合考慮到PP本身的出口增長以及下游制品的出口增長，以及PP對PE回料以及其它合成樹脂的替代，2016年上半年評估PP終端需求在5%的塑料制品需求增速基礎上增加4%，約9%左右。2016年上半年，歐美聚丙烯價格大幅下滑，PP進口倒掛幅度已大幅萎縮，在目前的估值下PP及其下游制品出口優勢已經弱化，雖然持續時間仍不夠長，2016年下半年PP出口以及下游出口帶來的需求增長將相對弱化。同時，PP新料-PE回料價差以及PP新料-PP回料價差已大幅度修復，2016年6、7月的價格上漲過程中PP表現亮眼（見圖7），PP相對其它合成樹脂的價格優勢已明顯削弱，替代導致的需求增長評估也需要做一定程度的下調。綜合評估PP及其下游出口優勢弱化與替代需求弱化的因素，將2016年下半年PP終端需求增速下調至5%左右。從季節性來看，PP下游需求遵循工業品的一般規律，春秋兩季開工相對較高，但整體而言除春節前後開工較為平穩，季節性不明顯。2016年6月PP價格大幅拉漲導致下游利潤快速萎縮，有階段性抑制需求的跡象，塑編開工率快速下滑體現得較為明顯，8-9月以地產基建帶動的工業品需求仍有可能帶動塑編開工率回升。BOPP開工率表現較為強勢，但有可能受到9月G20影響，部分工廠出現了提前趕工訂單的情況，8-9月開工率有下滑可能。PP供應增速來自4個方面的變化：1、新裝置投放；2、已投放裝置檢修差；3、進口量變化（該部分已較為穩定）；4、粉料產量（粉料產量對生產利潤敏感）。考慮2015-2016年PP新裝置投放，在假定裝置如期投產的情況下，2016年下半年可新增實際產量100萬噸左右。2015年7-12月PP表需（粒料+粉料）約為1158.6萬噸，因此新產能投放導致的實際產量增長為8.6%左右。但需考慮到其中部分裝置或難以如期投產。2016年下半年PP檢修差異導致的產量增長為60萬噸左右，導致5%左右的產量增長。但需考慮到意外檢修超預期的可能性。PP粉料生產對利潤敏感。2016年6、7月PP價格大幅上漲，PP粒料-PP粉料價差拉開至歷史高位，PP粉料利潤擴張，PP粉料開工率也跟隨生產利潤持續走高。從歷史數據看（圖26），PP粉料開工率持續走高至70%左右即難以進一步提升，在當前估值下，可將2016年下半年PP粉料開工率評估調整至65%-70%。但需考慮到後期PP粉料開工率評估需跟隨估值動態調整。綜合來看，2016年下半年PP供給增速整體偏低，在需求增速評估為5%的情況下，流量層面供給壓力不大。但需考慮到供給增速的評估包含了部分假定：1、新裝置如期投產；2、意外檢修不會大幅度超預期；3、進口量穩定（平衡表中按上半年增速外推）。其中裝置投放不確定性較大，特別是4季度天氣逐步寒冷，北方裝置投放進程需要重點關注。另一方面，粉料開工受粉料生產利潤影響較大，估值波動後粉料開工需做相應調整。PP供應來源較多，且成本曲線不穩定。具體來看，石腦油一體化裝置與煤化工一體化裝置利潤較高，是成本曲線前端產能；PDH裝置受益於丙烷價格偏低利潤較高，暫時也處於成本曲線前端；外購甲醇MTO/MTP裝置利潤偏低是成本曲線尾端產能；PP估值壓低後外購單體制PP粉料也可能成為成本曲線尾端產能。目前PP縱向估值抬升至中等偏高水平，成本曲線末端產能出現盈利。2016年下半年，外購甲醇MTO/MTP裝置與PP粉料裝置生產利潤與開工情況需重點關注。需關注甲醇與丙烯單體環節價格與供需情況對以上兩類裝置開工的影響。長期來看，丙烷價格變動也可能導致PDH裝置成為成本曲線末端產能。庫存方面，聚丙烯作為工業品遵循春節前後積累庫存全年去庫存的規律。從絕對量來看，目前聚丙烯庫存依舊偏低，大幅低於2015年同期水平，但相對2016年底已有一定累積。2016年上半年，上游石化去庫存進度較為順利，目前仍保持偏低水平，貿易商庫存始終未能有效降低，6月份出現庫存與價格齊漲的情況，體現出對後市較為樂觀的預期。2016年下半年若供給端增量兌現導致去庫存不順利，有較大可能2017年春節壘庫將使供給壓力顯性化。若供給端增量兌現不足，例如出現裝置投放延遲等因素，則2016年底有可能出現2015年底全產業鏈極度低庫存的情形。3、聚烯烴投資機會展望PE產業鏈高利潤，估值是工業品里面的高地，但2016年因全球與國內裝置投放不順利疊加回料體量萎縮等問題，平衡表依舊沒有惡化，2017年供給壓力預期比較大。整個社會庫存中等，但貿易商庫存中等偏高，與期貨盤面長時間平水或小幅升水導致庫存顯性化有關，目前線性貿易商庫存已高於去年同期，但整體PE庫存水平正常。PP整體上今年的平衡表是比較好的，同比增速持續處於偏低位置。從目前情況評估8-12月也會延續這種狀態。因渠道已逐步打通，PP以及PP下游的出口需求對估值比較敏感，如果把相對貨的價差打出來出口會放量。產業鏈來看，目前每個環節都有利潤，整體庫存中等，但貿易商庫存偏高，因期貨長期升水交割標的形成堰塞湖。2017年仍存在裝置投放預期。建議擇機做空L1705合約，若後期估值打壓至過低位置，可考慮做多PP1701或L1701對沖。【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網站無關。本網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的准確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。
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