〈分析〉為何日央行選擇維持政策不變？「貨幣乘數」或許是個答案

本週四 (28日) 日本央行 (BOJ) 利率會議結果已宣布維持基準利率：隔夜無擔保拆息利率在 0% 至 0.1% 水準不變，且維持存款利率在負利率的 -0.1% 不變，並維持 QQE 每年的購債規模 80 兆日元不變。

日本央行再一次打擊市場預期：

此前市場大多數人皆預期，在今年以來日股大跌、日元狂升的環境之下，再加上日本熊本縣地震災情慘重，日本央行估計將會擴大寬鬆來進一步刺激國內經濟。

許多市場分析師此前估計，日本央行在本次的利率決策會議上，可能將會扛出大炮：擴大對日股 ETF 的購買量，以及進一步調降利率水平。

但最後的結果是，日本央行再一次的令市場大感意外。而在金融市場之中，市場最害怕的就是政策的「不可預期性」，一旦不可預期的事實發生，市場就會出現極大震盪、波動率急速加劇。

週四 (28日) 日本央行在宣布維持利率及購債規模不變之後，日元聞訊瞬間暴升逾 2%，而日股亦瞬間跳空大跌超過 1000 點，顯示市場反應劇烈。

「貨幣乘數」或許是個答案：

而為何日本央行早知市場預期其將擴大寬鬆，卻仍選擇與市場持相反立場、與市場對作？或許下面這項分析，會是答案之一。

《彭博社》報導，隨著日本央行近 3 年以來不斷地對市場「放水」進行寬鬆，日本央行的貨幣基數早已衝破天際超過了 350 兆日元。

而央行對市場放水的目的，當然是希望釋出的流動性能夠順利進入至實體經濟之中，以進一步提振國內經濟，但是從日本的貨幣乘數 (money multiplier) 效果來看，日本央行所釋出的所有流動性，根本無法刺激到日本國內的金融活動。

（註：從貨幣銀行學的原理來看，貨幣乘數即是基礎貨幣與貨幣供給量之間的倍數關係，意即為當中央銀行釋放每 1 單位準備貨幣時，存款貨幣與貨幣供給將呈現倍數增加，貨幣銀行學上稱之為「乘數效果」。而一般而言，貨幣乘數亦可作為觀察央行所增加的貨幣供給，對國內金融活絡程度的影響。）

流動性完全沒有進入實體經濟：

如下圖所示，日本央行在過去 3 年來不斷放水，使得貨幣基數一路上升，但同時間日本的貨幣乘數卻是一路下滑，顯示日本央行所增加的貨幣供給量，根本沒有刺激到日本國內的金融活動，日本銀行業可以說是完全沒有管道，能夠將手上的資金放貸出去。

統計自 2013 年 3 月以來，日本央行的貨幣基數暴增約 170%，但是銀行存款與貸款的比值，卻是創下了歷史新高，顯示日本企業及民眾，並沒有向銀行申請貸款的動機與需求。

美銀美林 (Bank of America Merrill Lynch) 首席利率分析師 Shuichi Ohsaki 對此表示：「貨幣乘數呈現大幅下滑的原因，就是因為即使實施了史無前例的 QE 寬鬆，民眾對貸款的需求仍是非常低迷。」

Shuichi Ohsaki 說道：「在日本經濟成長疲軟的情況之下，市場的貸款需求確實很難推升。」

經過了 3 年多來的實驗，日本證明了即使央行不斷地擴大寬鬆，但是由於實體經濟對於「未來的信心」仍舊不足，導致市場對於貸款的需求持續低迷。

今年 1 月  29 日，日本央行大動作引入負利率政策，盼將銀行業資金趕入市場，但由於市場根本沒有需求端，結果反向導致日元大升、廣泛衝擊日企獲利。

而從本次日本央行不再願意對市場放水的動作來看，或許日本央行現在已經體悟到，日本的最大問題並不在於市場流動性不足，而是在於，無論央行怎麼對市場釋出流動性，市場信心依舊未能改善。

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