5/19這周日本 20 年期公債拍賣遭遇冷場，殖利率飆升，重創長期公債。其中，40 年期公債殖利率逼近 3.7%，自 4 月以來已上升整整 1 個百分點，短短幾週內投資人損失接近 20%。5 月 20 日，日本 20 年期公債拍賣遭遇「史詩級崩盤」，讓全球市場倒抽一口氣。這次拍賣的競標倍數暴跌至 2.5 倍，創下 2012 年以來最低水平；尾差更是飆至 1.14，打破了 1987 年「黑色星期一」股災的紀錄。這場拍賣的慘淡結果，用四個字形容就是——「無人問津」。

日債和美債這兩個「難兄難弟」本周更是上演了一場驚心動魄的「雞飛狗跳」。從日本 20 年期公債拍賣的「史詩級崩盤」，到美國 20 年期國債發行結果的疲弱，兩大經濟體的債市風波正相互連動，引發全球資金的恐慌性「大逃亡」。這不僅暴露了兩國央行政策的兩難困境，更可能成為新一輪全球債務危機的導火線。

多位策略師都已經提出這類警告，日本本周標售 20 年期公債結果，顯示市場興致遠不如預期，不僅標售價格比預期低、利率也比預期高。所謂的「債券義勇軍」警告，美國可能也會上演同樣情況。

殖利率上升不利於日元利差交易來說，對美股來說則是壞消息，因為在日本借入的資金通常用來買美債，一旦情況反轉，就會產生骨牌效應。日本機構為了籌措購買日債的資金，這些機構很可能拋售海外資產，首當其衝的便是美國公債，因為這是日本投資者持有最多的外國債券。

日本債券市場「正陷入困境」，導致日本債市崩潰有幾項因素：

• 通膨持續高於 2%：日本通膨率目前為 3.6%，過去三年一直高於 2%，這意味著 3.15% 的 30 年期債券殖利率實際上是負實際利率。
• 傳統買家退場：日本保險公司幾乎已停止購買超長期債券，以滿足最近引入的經濟償付能力比率要求。
• 財政擔憂不斷加劇：美國正在敦促日本將國防支出提高到 GDP 的 3%（目前為 1.6%）。執政聯盟正在考慮追加預算，而反對派則在推動降低消費稅。
• 日本央行開始量化緊縮：央行仍持有驚人的 50% 以上的日本政府公債。但隨著通貨緊縮時代結束，央行已開始縮減資產負債表，允許現有債券持有量逐步釋放市場。

自日本於 2024 年啟動量化緊縮（QT）以來，其央行每月購債規模已從 5.7 兆日元降至 5 兆日元。然而，市場早已嗅到危險信號——日本央行持有的國債佔比仍高達 52%，而國內壽險公司等傳統買家卻在拋售長債避險。這顯示市場對日本央行逐步退出超寬鬆政策的預期，以及對長期債券風險的擔憂。

首相石破茂在危機爆發前夕公開承認：「日本財政狀況比希臘還要糟糕。」這番話並非危言聳聽。日本政府債務與 GDP 比率已超過 250%，是已開發國家中最高的「欠債冠軍」。收益率每上升 1%，利息支出將暴增 50 兆日元——這相當於日本全年國防預算的 5 倍。石破茂的擔憂不是沒有來由的，因為目前市場恐慌的邏輯非常清晰：現在日本國債規模達約 8.3 兆美元，一旦出現大規模拋售，持有日債的全球機構將被迫減持其他資產補倉，這將引發全球性的連鎖反應。

「套息交易」終結

過去 20 年，國際資本以 0.1% 的利率借入日元，轉買 5% 收益的美債來賺取利差，這種「日元套利交易」是全球金融市場的重要組成部分。然而，現在這種套利交易的成本隨著日債殖利率的飆升而上升。根據華爾街的預測，若日債殖利率再漲 0.5%，國際機構的平倉規模將超過 2008 年雷曼危機時的水平。這將引發大規模的資產拋售，對全球金融市場造成巨大衝擊。