巴菲特錯過二十年後終於出手！波克夏押注Google成為AI時代的「BNSF鐵路」？

波克夏 (BRK.A-US) 近日正式宣布以 100 億美元認購 Google 母公司 Alphabet(GOOGL-US) 定向增發股份。分析稱，這不僅是新任執行長阿貝爾（Greg Abel）接班後最引人矚目的資本配置決策，更被市場解讀為一次精心設計的「歷史重演」，押注 Google 雲端正在成長為 AI 時代的「BNSF 鐵路」。

根據《彭博》報導，Alphabet 此次透過多管道籌資共 800 億美元，包括與波克夏達成的 100 億美元定向增發、300 億美元承銷發行，以及 400 億美元的持續市價發行計畫，規模創下股權融資歷史紀錄之一。

波克夏的入場令外界頗感意外。儘管公司創辦人、「股神」巴菲特早在 Google 創業初期便親眼見證了其廣告模式的驚人獲利能力，但這家以保險、鐵路、能源等傳統產業起家的投資巨擘，長達二十年來都對科技股保持審慎距離。

巴菲特曾在 2017 年波克夏年度股東會上坦承，旗下 GEICO 保險是 Google 廣告的早期客戶，而當時每次點擊費用已高達 10 至 11 美元。

他說：「任何時候，當你為某人支付每次點擊 10 到 11 美元、而對方成本幾乎為零，你就知道那是一門好生意。你幾乎從沒見過這樣的生意。」

然而，這門「輕資產、高邊際利潤」的生意，反而讓巴菲特難以出手，最終錯失良機。

Stratechery 創辦人、分析師 Ben Thompson 指出，Google 作為典型的「聚合平台」，其商業模式核心在於透過擴大整體市場規模來創造最大總價值，而非提高單一參與者的收益。

無論是內容創作者、廣告主還是使用者，都在平台生態中貢獻價值，但各方所能分得的利益占比往往被持續稀釋。

而這種依靠網路效應與規模優勢驅動成長的模式，與巴菲特長期偏好的投資邏輯存在明顯差異。相較之下，巴菲特更熟悉的是擁有實體資產支撐、現金流穩定且獲利模式清晰可預測的傳統企業。

Thompson 表示，波克夏現在這筆投資背後的關鍵判斷在於，Google 不僅擁有當前最成功的商業模式之一，其雲端業務更有機會在 AI 需求全面擴張的推動下，成長為一個規模遠超現有廣告業務的全新核心增長引擎。

時思糖果與 BNSF：巴菲特資本配置的雙引擎

理解這筆交易的鑰匙，在於波克夏標誌性的兩段資本配置歷史。

1972 年，波克夏以 2,500 萬美元收購時思糖果（See"s Candies）。當時公司年營收約 3,000 萬美元，稅前獲利不到 500 萬美元，營運所需資本僅約 800 萬美元。

此後數十年間，時思糖果憑藉品牌優勢持續創造穩定現金流。到了 2007 年，時思糖果年營收已增至 3.83 億美元，稅前獲利達 8,200 萬美元，而波克夏累計投入的額外資本僅約 3,200 萬美元，卻換來超過 13 億美元的累積稅前獲利。

這使時思糖果成為巴菲特口中「優秀企業能隨時間創造複利」的最佳例證。

然而，波克夏並未將這些現金留在糖果事業中，而是持續投入 BNSF 鐵路這門截然不同的生意。

分析指出，鐵路業屬於典型的重資產生意，需要龐大的資本支出維持營運。BNSF 去年資本支出高達 38 億美元，但同時也創造 234 億美元營收與 55 億美元淨利潤。

Thompson 指出，即使時思糖果數十年來為波克夏累積帶來的獲利已超過 20 億美元，仍可能不及 BNSF 一年的獲利表現。

從本質上看，這兩項投資其實遵循同一套邏輯：輕資產、高現金流的時思糖果負責「賺穩定的錢」，重資產、高資本支出的 BNSF 則負責「放大規模」，本質是用一個印鈔機去供養一個更大的資本密集型生意，形成複利擴張。

Google 雲端：從虧損到引擎

根據 Thompson，Google 如今的發展軌跡，某種程度上正重演波克夏當年「時思糖果支撐 BNSF」的故事。Google 核心業務（包括廣告）就像「時思糖果」一樣成熟、穩定、現金流極強；雲端與 AI 則像「BNSF」，前期燒錢，但天花板更高、空間更大。

2019 年第四季，Google 核心業務營收約 432 億美元、營業利益 135 億美元；同一時期，Google 雲端營收僅 26 億美元，且仍虧損 12 億美元。

然而到了 2026 年第一季，Google 核心業務營收已成長至 896 億美元、營業利益 406 億美元；Google 雲端則擴張至 200 億美元營收與 66 億美元營業利益，營業利益率達 33%。

短短七年間，Google 核心業務營收翻倍、獲利接近成長三倍，而 Google 雲端營收占 Google 核心業務的比重已從 6% 提高至 22%，獲利占比更從幾乎可忽略不計攀升至 16%，且無論營收增速、獲利成長或利潤率改善幅度，都明顯更快。

更重要的是，兩者面對的市場天花板並不相同。分析稱，廣告業務的成長終究受限於全球經濟中廣告支出的規模，但雲端運算與 AI 基礎設施的潛在市場，理論上可能延伸至整個經濟體。

Thompson 指出，Google 今日高獲利的核心業務，或許正是在為一門未來規模更大、利潤率略低但絕對利潤更高的生意提供資金。

波克夏為何入場？Google 為何選擇股權而非舉債？

Google 帳面持有 1,260 億美元現金、僅 810 億美元債務，理論上仍有充足舉債空間，而選擇股權融資稀釋現有股東，看似不合常規財務邏輯。

不過 Thompson 認為，這種選擇本身帶有訊號意義：Google 可能在此後大規模增發債務，而此次透過股權市場籌資，更像是在強調一件事：AI 算力與基礎設施的需求規模，仍遠高於市場普遍預期，公司願意動用多種資本工具來確保供給不受限制。

另一種解讀則較為保守：Google 對於未來超大規模資本支出的回報路徑仍未完全確定，因此選擇先以股權融資分散風險。如果後續並未伴隨更大規模的發債行動，這種「保守配置」的解讀就會更具說服力。

與此同時，Thompson 認為，阿貝爾的操作本質上延續了巴菲特式的資本配置思維，即用低成本、穩定湧入的現金流，去承接更大規模、長週期的投資標的。

在這個框架下，波克夏相當於當年的「時思糖果」，而 Google 則更接近「BNSF 鐵路」。

分析指出，對於波克夏來說，在擁有高達 3,730 億美元現金儲備、以及每年約 250 億美元自由現金流的情況下，市場上真正能夠容納如此規模資本、同時仍維持高報酬潛力的投資標的其實相當稀少。

而 Google 的關鍵優勢在於它並非單一押注，而是同時擁有多條成長路徑。其廣告業務能直接受惠於 AI 能力提升，Gemini 在基礎模型競爭中仍具備一席之地，再加上自研 TPU 帶來的成本優勢，使 Google 雲端在算力逐步商品化的趨勢下，仍有機會維持較高利潤，並向外部市場輸出算力服務。

Thompson 強調，AI 競爭的關鍵不僅是誰率先擁有更多算力，更在於誰擁有足夠現金流持續購買算力。

他以 Anthropic 為例指出，雖然 OpenAI 曾被認為在算力資源上佔有優勢，但 Anthropic 憑藉穩定的商業收入與持續融資能力，最終仍能與 SpaceX 簽下大規模算力採購協議，說明只要資金流夠強，即使在二級市場也能不斷取得所需的運算資源。