降息、關稅、估值 德銀：投資人最容易誤判的三個觀念

德意志銀行周二 (21 日) 表示，投資人可能錯誤地判斷了一些 2025 年會對美股產生重大影響的事件。

在最新的報告中，德銀宏觀策略師艾倫 (Henry Allen) 列舉了美股三大最為明顯的「誤判」，並建議投資人重新考慮。該分析師表示，這種錯判會導致投資人對未來事件的走向判斷錯誤，進而可能影響資產價格。

一、市場可能對降息過於樂觀

德銀指出，投資人可能對聯準會今年降息的前景過於樂觀。根據 CME 聯準會觀察工具，交易員預期聯準會 2025 年降息 50 個基點的可能性約為 30%。然而，市場也預期通膨仍將高於聯準會目標。德銀指出，1 年期和 2 年的通膨預期徘徊在 2.7% 左右，仍高於聯準會 2% 的目標。

同時，近幾個月來，消費者物價漲勢也在加速。艾倫強調，截至去年 12 月的 3 個月通膨率年增率為 3.9%，為近 8 個月以來增速最快的單季通膨率，「由此觀之，似乎很難想像聯準會願意冒險過於激進地放鬆貨幣政策。」

二、市場可能低估了川普的關稅計劃

德銀指出，交易員們似乎不認為川普會在第二任期內大舉徵收關稅，即使他在競選期間曾承諾這麼做。

該行上月的調查顯示，80% 的全球市場參與者認為川普的關稅計畫不會像他在競選期間提出的那樣咄咄逼人。

而事實上，川普上任後也的確沒有立即徵收新關稅。一名川普政府官員證實，川普準備先發布一份全面的貿易備忘錄。這份備忘錄將指示聯邦機構評估美國與加拿大、墨西哥等國的貿易關係，研究貿易政策並闡述其貿易願景。

這位官員表示，這份備忘錄是為了「慎重地」為川普的貿易議程描繪一個願景，這代表至少就目前而言，這位剛上任的總統正在採取一種更謹慎的方式來處理這個曾經加強他競選競爭力的問題。

但德銀似乎不這麼認為。該行指出，即使川普上任第一天對關稅問題相當溫和，但一場破壞性貿易戰的威脅仍籠罩著市場。德銀估計，基於通膨預期，投資人似乎只考慮了 5% 的全面關稅和對中國進口商品徵收 20% 的關稅。這項估計大幅低於川普先前的說法，包括 10% 至 20% 的全面關稅，以及對來自中國的進口產品徵收 60% 的關稅，「總之，即使川普只是兌現他先前的關稅威脅，市場也相當容易受到影響。這顯然是市場目前沒有考慮到的。」

三、估值可能需要控制

德銀也指出，投資人可能對高漲的股票估值過於「放鬆」。艾倫解釋，目前的「席勒本益比」正徘徊在網路泡沫破裂前幾年的水平附近。

「席勒市盈率」又稱周期調整本益比 (CAPE)，剔除通膨因素後用 10 年平均獲利來計算本益比，而普通本益比是以過去一年獲利來計算，從而可以弭平經濟周期對估值的影響。歷史數據顯示，美股 CAPE 超過 25 倍就進入「非理性繁榮」的瘋狂期。

2007 年 5 月，美股 CAPE 為 27.6 倍，這個數字後來成為該周期的最高點，之後爆發全球金融危機。今年 1 月的 CAPE 曾一度達到 31，僅低於 1929 年股市崩盤時的峰值 33 和 2000 年股市暴跌 50% 前的數值 44。

而且，艾倫指出，現在的經濟成長比那些時期要弱。根據亞特蘭大 Fed 最新的 GDPNow 數據，1990 年代的 GDP 成長率徘徊在 4% 左右，但 2024 年第 4 季 GDP 成長率預計只能達到 3% 左右，「美股估值從未如此之高，而經濟成長卻如此疲軟。」