【路博邁投信】投資長觀點－不管誰勝誰負的結構性趨勢

Erik Knutzen, 多元資產投資長

要為地緣政治震盪或選舉結果布局並非易事，但由此引發的結構性趨勢將較容易識別和作出防備。

美國最新通膨數據稍微降溫，打破連續三個月超出預期的局面，使投資者在上週得以鬆口氣。美國和歐洲股市指數隨即重登歷史新高，債券殖利率回落，而利率市場再次預期美國聯準會在今年可能降息兩次。

就在通膨數據公布的前一天，美國總統拜登宣布新一輪對中國鋼鐵、鋁材、半導體、電動車和其他貨品加徵進口關稅的措施，其中電動車關稅將從 25% 大幅上調至 100%。正在角逐總統的川普早前亦向其支持者表示：「將對每一輛從這些工廠進口的電動車開徵 200% 關稅」。

由此我們得出兩個啟示。

第一，隨著這次也將勢均力敵的總統選舉逼近，兩位已鎖定獲得黨內提名的候選人之主要經濟和貿易政策政綱，在表面上大概相差無幾；第二，若投資者只著眼於通膨率的短期路徑，便可能忽略了經濟民粹主義及地緣政治風險升溫在長期對通膨的影響。

我們認同在上週公布的數據，為美國通膨率有望在未來數月持續降溫提供了佐證，但也相信更廣泛的結構性力量，在通膨下行的路途中可能刺激通膨率超出預期，並可能最終使通膨率維持在高於過去 20 年的水準且較為波動。

那麼投資者應如何應對這些動態呢？

國內和地緣政治交織

這次美國大選將在歷史性的選舉年中舉行。合計佔全球 GDP 近半地區並佔世界成年人口一半的選民，相繼在今年舉行的選舉中投票，這包括印度、巴基斯坦、南非、南韓、英國以至歐盟。

民粹主義、兩極化和動盪日漸成為眾多這些舉行選舉國家的政局特點，而更複雜的是，國內的爭議往往與此起彼落的地緣政治爆發點及勢力重整交織。在加薩發生的事件可能波及美國選情，連帶對烏克蘭及其歐洲鄰國造成重大影響。

我們認為，針對選舉結果來布局投資組合或是為國內政治和地緣政治風險避險並非易事。投資者不但首先需要準確地識別風險，還得選擇有效的操作。

舉例說，借鑑歷史經驗，我們應如何為美國選舉結果作部署呢？股市對共和黨全數拿下總統寶座和國會參眾兩院大多數議席的反應最為熱烈，但對共和黨人當選總統但參眾兩院權力分立的局面之反應最為負面。美股在選舉年雖然往往會繳出正報酬但將稍為低於平均，但當選舉有了結果並消除不確定性之後，市場通常表現強勁。

在地緣政治層面，假設您在去年 10 月哈馬斯於以色列境內發動大規模恐攻前早已洞悉風險，您將如何配置投資組合呢？也許是持有黃金、美國國庫券和美元？做空股票？金價截至去年年底上漲 13%，而債券殖利率下跌 100 個基點，但這主要由於利率預期迅速下調而非出於顧慮地緣政治風險，故此股票在同期上揚 10%，至於美元則貶值 5%。

因此，要為國內政治或地緣政治風險布局本已困難，加上傳統政治勢力重整，國內與地緣政治事件交錯便使投資部署更挑戰重重。以美國為例，共和黨人未必歡迎淨零排放政策對經濟活動的干預和制約，但對中國電動車開徵 200% 進口關稅，卻可能大力提振美國國內減緩氣候變化的產業，並對全球自由貿易造成重擊；至於民主黨人為了支持烏克蘭，則將繼續投放資源至不少人傳統上都希望削減經費的軍事工業。

高赤字和高通膨

我們認為，投資者要應對國內政治和地緣政治風險，最穩當的做法是專注於相關結構性經濟和政治趨勢，而不是嘗試解開個別事件、黨派或政客性格的政治糾結。

退一步想，我們可以合理地假設美國財赤仍將高企，而通膨率將持續起伏不定且可能超出預期。民主黨繼續主政將傾向推行淨零排放政策，若由共和黨接掌便可能傾向加徵關稅，但投資者切忌「只見樹木，不見森林」。

同樣地，投資者可能著眼於歐洲和美國日漸分歧，或是歐盟與民族 / 民粹情緒日漸高漲的成員國關係漸趨緊張，但忽略了這些緊張關係或許將驅使各方都朝著相同的保護主義方向前進。當前倡議單一市場應實施重點工業政策及策略性介入，而與全球競爭理念背道而馳的領導人物，並不是慣常的民粹主義煽動者，而是兩位歐洲政界的大人物包括前歐洲央行行長德拉吉，以及義大利前總理雷塔。

分散投資並著眼結構性趨勢

所以，我們認為投資者的難題是如何在無從捉摸的地緣政治和國內政治震盪、入不敷支且更趨保護主義的政府，以及由此形成的結構性通膨壓力之中配置投資。

應對不可預測之事的最審慎對策，並不是單純地「對沖震盪」，而是分散投資。加入表現真正不存在相關性的市場和策略將有助益，而收益率回升也使債券現在能夠再次發揮一些抵禦風險性資產表現失利影響的能力。

不過，債券表現易受政府過度花費及通膨走勢所影響。就算通膨率在今年持續下降，但美國 10 年期國庫券殖利率近期的跌幅大於 2 年期債券，在我們來說正是顯示市場對於長期通膨前景和債務持續力的態度過於安逸。除非和直至這情況出現調整之前，我們偏好短至中期債券。

最後，正如我們在最近幾個月多次指出的，實質資產和大宗商品投資在這新市場環境中不可或缺。

金價在今年已經上漲 16%，油價亦攀升 10%，至於銅材更大升 24% 至兩年高位。前者是傳統上的避險對沖工具，後兩者傳統上與經濟繁榮週期相關，而當中一種是對沖地緣政治風險的較實惠選擇。從微觀來看，這些資產的走勢正為我們的論點提供了理據：繼續為短期經濟、國內政治和地緣政局的可能性分散投資，同時為結構性國內政治及地緣政治趨勢對通膨的影響作好準備。

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