【萬寶投顧】普徠仕觀點－川普的關稅政策對全球經濟的不確定性

作者  Blerina Uruci 首席美國經濟學家

關鍵觀點

■ 若美國新政府全面落實關稅計畫，將損害全球貿易，對美國及其貿易夥伴產生負面影響。

■ 新關稅政策不太可能達成縮小美國貿易逆差的核心目標。

■ 受新關稅影響最嚴重的國家包括亞洲與東歐的製造業中心，以及美國的重要貿易夥伴加拿大與墨西哥。

由川普總統在第二次任期內領導的美國新政府，計劃對美國一些主要貿易夥伴徵收大規模的新關稅。目前尚不清楚這些廣泛的關稅是否會真正實施，還是僅作為談判籌碼，以重新平衡貿易關係並在其他議題上獲取談判優勢（例如，近期美國決定暫緩對加拿大與墨西哥的關稅 30 天，但仍維持對中國的關稅，這並未解決市場的不確定性）。然而，可以確定的是，大規模關稅將損害全球貿易，尤其對製造業的影響尤為嚴重。貿易戰最終將傷害所有參與國家的企業與消費者。

部分支持關稅政策的論點來自美國製造業的衰退。自由貿易已經削弱了美國的製造業基礎，導致就業機會減少、國家安全受損，並使某些領域的專業技術流失。同時，美國的一些主要貿易夥伴採取了有利於自身產業競爭力的工業政策。因此，雖然新關稅政策不太可能帶來正向的經濟影響，但從政治角度來看，可能仍具有一定的合理性。

然而，撇開政治因素不談，新一輪關稅的可能性已經為全球經濟前景增加了一個新的不確定因素。在排除關稅的不確定性後，全球經濟成長前景雖然參差不齊，但尚不至於令人過度擔憂：美國似乎將迎來另一年穩健成長，中國已推出部分刺激措施以支撐經濟，歐洲雖然可能在上半年面臨放緩，但歐洲央行有能力迅速透過降息應對。歐洲在下半年復甦的可能性相當高，而包括推動再生能源與「友岸外包」（friendshoring）等長期結構性發展，也應能進一步支撐全球經濟。

然而，若關稅政策過於嚴厲，可能會削弱這一相對樂觀的前景。與任何其他稅負增加一樣，提高關稅將帶來需求衝擊。這將減少整體經濟所得（即所得效應），並扭曲需求，使部分商品的消費減少，而其他商品的消費增加（即替代效應），導致生產與消費模式效率降低，最終使整體經濟受損。

關稅還會導致未來支出的不確定性。例如，若一家歐洲企業計劃投入 10 億美元建設工廠，以向美國出口商品，它必須了解未來與美國客戶的貿易條件是否穩定。在這種條件不明確的情況下，企業傾向於推遲投資，直到貿易環境明朗化。在某種程度上，經濟不確定性與升息的影響類似：企業會延遲大額消費與資本支出，並暫緩招聘計畫。

為何關稅不利於全球成長

關稅的實施不僅影響企業與家庭的行為，還會迫使各國政府做出政策回應。例如，若美國對某類進口商品徵收關稅，導致其進口需求下降，那麼其他國家將遭受負面需求衝擊。這將擴大這些國家的產出缺口，使其面臨勞動力與生產能力的過剩。

當產出缺口擴大，自由市場和開放經濟體通常透過兩種方式進行調整：首先，由於需求減弱，通膨趨緩，利率也隨之下降；其次，貨幣貶值將提升國際競爭力，進而促進外部需求。在利率降低與匯率走貶的影響下，經濟應該能透過外部需求回升與內需擴大來縮小產出缺口。

然而，儘管關稅通常被認為具有通膨效應，實際證據卻不明確。通膨的定義是價格調整速度的持續性上升，而關稅僅會導致一次性的價格水準上升，而非長期通膨率的變動。只有在關稅引發通膨預期上升，尤其是在通膨本已較高、經濟接近滿負荷運作時，才可能對通膨產生較長期的影響。然而，現有證據顯示，單次的商品關稅調整對長期通膨影響有限。

美國經濟無法從關稅政策中獲益

那麼，高關稅政策會如何影響美國與全球經濟？關稅政策的主要論點之一，是試圖縮小美國的貿易逆差，該逆差目前已接近川普首次上任時的兩倍。然而，這一目標難以實現。美國之所以從全球進口大量商品，是因為在國內生產這些商品的成本遠高於進口。若要在美國本土生產所有所需商品，不僅效率低下，成本也將大幅上升。

此外，美國經濟相較全球其他國家更為強勁，使美國消費者有能力購買更多進口商品。若川普成功提高美國所得，美國的貿易逆差甚至可能進一步擴大，因為消費者將購買更多海外商品。

雖然部分受保護的美國產業可能因關稅受益，但整體經濟未必能獲得正向淨影響。這些產業所獲得的好處（更高的價格與銷售）將由美國消費者承擔代價。

哪些美國以外的國家會受到最嚴重的影響？這裡有三個主要因素需要考慮：首先，那些高度依賴製造業的國家將因資本支出的減少而遭受損失；其次，那些高度依賴出口的國家將因全球貿易減少而受到打擊；第三，那些能夠運用貨幣政策來緩解外部需求衝擊的國家，將能夠比無法採取此措施的國家更好地保護自身經濟。

基於以上所有因素，最容易受到影響的國家包括亞洲及中東歐的小型開放型製造業中心。那些對美國高度依賴的國家，如墨西哥和加拿大，也可能會受到嚴重打擊（圖 1）。

強勢美元與疲弱股市

美國實施新關稅的最直接市場影響之一，將是美元升值（因為進口關稅通常會推升本國貨幣）。作為回應，外國央行可能會放寬政策，導致貨幣貶值。即便是無法降息的國家，其貨幣仍可能因市場對成長前景的擔憂而走貶。

在公債市場上，關稅預期已推升通膨預期，並帶動長期殖利率上升。然而，若市場焦點轉向關稅對經濟成長的負面影響，殖利率曲線可能變陡，因成長預期下降將提高市場對降息的預期。值得注意的是，美國聯準會（Fed）的政策回應將與其他國家有所不同：由於關稅主要影響價格水準，且不太可能導致持續性的通膨，美國聯準會可能會保持觀望，關注關稅對通膨預期的影響。美國經濟的持續韌性，也意味著聯準會短期內降息的壓力較小。

然而，我不認為聯準會會因關稅上調貨幣政策。關稅對美國消費者的影響類似於增值稅（VAT）上調，這是一種財政緊縮措施，通常不會導致經濟過熱。

隨著關稅的實施對經濟成長造成影響，對成長敏感的資產，如股票，可能會在依賴廣泛使用關稅的政策環境中遭受損失。此外，與關稅相關的經濟不確定性增加，可能會提高投資人對持有風險資產所需的風險溢價 - 這對股票市場來說是額外的阻力。如果股市因關稅的實施而下跌，金融條件將收緊，這將提高央行被迫放寬政策的可能性。然而，我認為這些對美國企業的部分影響可能會被有利的預算協議和進一步的企業減稅所抵消，這些因素已反映在市場定價。財政和貿易政策的實施順序將對確保美國持續的成長軌跡至關重要。

我們應該再次提醒自己，儘管關於關稅的談判仍在進行中，但對其最終影響的討論仍然帶有一些猜測性。一個關鍵的未解問題是，美國的新關稅是否會引發大規模的全球貿易戰。如果美國將目標鎖定在一些較小的選定國家，那麼幾乎可以確定不會爆發全球貿易戰。然而，如果川普政府決定與整個世界或全球最大經濟體（中國和歐盟）發生貿易衝突，對美國出口的關稅將更有可能大規模實施，並且其後果將在全球範圍內感受到。

全球貿易戰的前景對任何人都沒有好處，這一點應該納入美國在考慮關稅時的思考之中。是否會如此還有待觀察。

警語 
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