【路博邁投信】路博邁投資長觀點:樂觀的理由

Robert Surgent，資深投資組合經理人－多元資產策略

面對充滿不確定性的第三季，投資人仍得秉持審慎態度。然而，金融市場已經歷如此沈重的賣壓，現在還有比年初更加悲觀的理由嗎？

眼前的緊縮循環在 6 月進入「成長憂慮期」。

今年上半年，股市下跌、信用利差擴張、全球殖利率攀升，政策緊縮的力道遲早會大到足以讓經濟成長放緩，如此方能抑制通膨。當然，現在幾乎每一個市場評論者都在預言經濟即將衰退，企業獲利會下滑。

然而，投資人該思考的是資產價格究竟已反映多少的通膨壓力？多大的緊縮幅度？以及多嚴重的成長趨緩？更重要的是：未來是否還有進一步反映的空間？

路博邁多元資產團隊旗下的戰略性資產配置小組認為該反映的可能都已反映得差不多了－這也是我們今年首次抱持這樣的觀點。我們認為現在已經進入緊縮循環的下半場，除非未來通膨、經濟成長、與盈餘前景惡化的程度超出目前市場的預期，否則不容易出現更加劇烈的方向性賣壓。

儘管未來一季還是得秉持審慎心態，但至少我們認為現在沒有比 6 個月前更加悲觀的理由。

樂觀

我們之所以轉趨審慎樂觀的心態，主因在於部分關鍵指標已在上半年出現極為劇烈的修正。

首先，金融環境指標緊縮的速度之快，打破過去 20 年來的紀錄。

實質殖利率攀升是今年上半年金融環境緊縮的主因之一；事實上，我們早在去年 12 月就已提出警告。到了 6 月底，5 年期以上的美國實質殖利率已攀升至 50 個基點以上，擺脫上半年嚴重的負利率環境。我們認為 0.5% 的實質利率差不多就是長期「中性利率」－意即不會對當前經濟環境帶來寬鬆或是緊縮效果的利率水準。當然，未來實質利率還有進一步攀升的可能，但是不見得有攀升的必要。

其次，隔夜拆款利率指數交換合約已上測 4% 的聯邦基金利率終端值－意即美國聯準會在當前循環的升息高點，亦是聯準會期望的中性利率。即便我們假設長期通膨維持在 3%，這代表聯邦基金利率的實質中性利率將落在 1%。

然而，目前 10 年期通膨損益兩平率為 2.3%，5 年後開始起算的未來 5 年通膨預期水準也只有 2.1%。此外，考量股市到目前為止已受到的影響程度，我們認為目前市場預期的 4% 聯邦基金利率終端值不僅不是中性利率，反而還會對金融環境帶來緊縮壓力。換言之，市場針對此次緊縮循環預估的終端利率可能已達到高點－甚至可能過高。

以股市而言，無論是對比景氣循環股與防禦類股的表現，或是半導體類股評價與半導體業的盈餘預估數字，目前這些指標都已來到 2012 年歐債危機與 2016 年中國經濟成長下行及大宗商品危機時期的水準，當時採購經理人指數深陷衰退的處境。此外，目前 MSCI 世界指數的預估盈餘本益比創下 2014 年以來最低的水準。除非接下來經濟成長與企業盈餘受創的程度堪比全球金融危機或是新冠肺炎疫情，否則這些指標難再進一步大幅下滑。 

最後，來談談通膨。包含通膨交換合約市場在內，大多數預測專家認為美國消費者物價指數最高只會來到 9% 出頭，且 9 月就會開始降溫。隨著投資人越來越有把握通膨即將觸頂，金融資產評價面臨的尾部風險也將更有機會稍微改善。

審慎

然而，我們為何還需秉持審慎心態？

如同先前所說，目前利率市場預期聯邦基金利率的終端值為 4%，但我們認為 4% 的終端利率會帶來過度緊縮的反效果。除非通膨降溫的層面與幅度明顯優於去年第四季的預測結果，或是反過來傳出更嚴重的壞消息－經濟成長與企業獲利衰退的幅度超出目前的預期，否則短時間內政策緊縮的幅度將難以大幅鬆綁。

然而，難以捉摸的能源價格走勢持續令通膨前景充滿變數－這也正是我們維持審慎態度的主因。

令我們訝異的是，儘管大家都知道能源價格乃是通膨攀升的主要推手，但是在預測通膨前景時，卻鮮少有人將能源價格納入考量。倘若未來 6 個月原油供給一如部分策略分析師預期地吃緊，並將油價推向每桶 150 美元的價位，屆時整個大環境將與目前期貨市場反映的未來截然不同：目前 2022 年 12 月交割的原油期貨合約是每桶 92 塊美元，2023 年 12 月則是每桶 81 塊美元。值得注意的是，目前美元匯率與油價呈現罕見的漲幅，正使得歐洲與新興國家面臨龐大的通膨壓力。

由此可知，能源價格目前仍是經濟成長與資產價格面臨的尾部風險之一。   

站穩腳步

我們認為在眼前的環境下，預測各種的長期均衡價位變得極為不易，也因此使得市場如此多變、投資人如此神經緊繃，任何重大數據公佈後都可能使得市場大幅擺盪。

然而，以資產評價面而言，我們在去年底指出的各種警訊－負利率水準過低、金融環境前所未見地寬鬆、過高的終端利率、以及偏高的股票評價－現在都已大幅修正。

儘管第三季還是有可能出現極端的市場波動性，但是除非通膨與經濟成長前景顯著惡化，市場才有可能持續大幅下修。故此。我們認為風險性資產很有機會在第三季首度持平，甚至有機會以正回報作收。屆時，投資人或許可回頭檢視風險性資產，評估市場是否已重新站穩腳步。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。