比投行還投行 科技巨頭們是如何大賺利差的

摘要：瑞信研究顯示，蘋果、谷歌等美國大型公司，在廉價資金時代發債籌資，把 90% 的海外資金拿去買其他的公司債，或是相對外債收益更高的美債。不過，隨著「海外現金回流」，一切都要變了。

世界總是很奇妙：高盛在和谷歌搶量化科技人才，谷歌要從高盛那裡挖金融人才。

而且瑞信的一項研究顯示，谷歌這樣的科技公司，在套利這件事情上，做得比投行還要投行。瑞信宏觀經濟學 / 貨幣銀行學家 Zoltan Pozsar 就在 1 月 29 日的研報中，詳細解讀了美國稅改高度強調的「海外資金回流」。

Zoltan Pozsar 發現，習慣於把現金放在海外的美國公司，在廉價資金的年代裡通過有效的騰挪資金大賺利差——可惜，這一切就要結束了。

如下圖示，瑞信統計了海外資金居前的十大公司的資金去向，結果顯示，固收投資遠遠領先。從 2002 年到 2016 年，這些公司的海外資金總額從不到 1000 億美元，上升到超過 7000 億美元，但現金及現金等價物幾乎沒有變動。

十家公司分別是蘋果、微軟、思科、甲骨文、Alphabet、強生、輝瑞、高通、安進、默克。其中，除去六家資訊技術公司，強生、輝瑞、安進、默克均為生物醫藥公司。

這些海外資金投向了固收的哪些領域？瑞信進一步分析發現，公司債和美國公債是主要的投資對象，分別占了 50% 和 40%。這些巨頭對外債和抵押債券都不甚感興趣，瑞信稱，外債的殖利率都不如美債。

從套利這方面來看，科技巨頭的表現完全不輸投行——他們在低利率的年代裡發債，籌到廉價資金，用這筆錢來買進更高收益的其他公司的公司債。而且，上述科技巨頭還不像投行那樣會受到監管的約束，他們的海外資金到底拿去買了什麼，也無從知曉。

所以，儘管川普政府在推動這些公司將海外收益「回流美國」，但瑞信分析師指出，大量的現金早已不是「現金」，它們本來就是美元，也已經拿去投資了美元資產，所以稅改後的收益回流，並不會令美元供給吃緊，美元也不會因此走高。

而且，要指望這一筆錢對美國經濟帶來正面影響，也較為困難。回流的現金也會被用來併購、派息或是庫藏股。

瑞信的研究進一步指出，正因為這筆錢事實上流向了債券市場，要讓「現金」回流，企業或者要把目前的資產（主要是固收資產）出售，或者是停止資金的再投資。

長期以來大型科技公司把現金放在海外、並競購美國公債的傳統投資手段，必須發生改變。在瑞信看來，這比聯儲縮表更可怕，會令利率不得不上升——2 月以來的市場走勢已經證明了這一點。

在美債供應顯著增加的這一年，這已經足夠糟糕了。但事情可能變得更糟：如果在供應增加的同時疊加公司司庫出售手中價值約 3000 億美元的美國公債，利率可能大幅上行。事實上，我們相信此次公司的「taper 餘震」（echo taper）將會比聯儲 Taper 更糟糕。

這些科技大公司擁有資金和市場優勢，在過去十多年裡不斷買進公司債或是公債，順利套利，現在他們在國家的政策下準備撤離，但其他投資者卻不得不要承擔他們離開後的後果。

彭博援引銀行業人士消息稱，公司債的平均超額認購比例通常在 3.5，但今年的超額認購率有所下降，部分原因是現金豐富的公司購買量減少。另一人是則稱，在一次債券發行中，科技公司的參與率降至此前平均水平的六分之一。

從普通投資者的角度出發，這一點都不公平（除非他們買進了這些大公司的股票）。正如英國金融時報的評論文章提到的，這就像是羅斯查爾德家族擁有足夠現金後，就從商人變成了商業銀行家，「這一次，選民憤怒的對象不再是大型銀行，而是世界上最大最富有的公司。」

『新聞來源／華爾街見聞』